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揭开S基金的神秘面纱:无处不在,充满挑战
2022-09-28 15:33:04

S基金无疑是近两年深受私募股权投资行业追捧的、为数不多的热词之一。这基于两个无法逃避的现实背景:从基金端看,自2014年的双创开始,2014-2017间成立的基金多达286673支,近几年面临集中到期的压力——私募股权市场到了退出压力巨大的“尾盘时刻”。
从资产端看,截止目前在私募股权市场中有融资历史公司多达160000家,而在A股、港股、美股上市和拟上市公司仅有不到1万家,这意味着,有15万个项目尚未实现退出。而S提供了一条除IPO、并购、回购等之外的更值得依赖的退出路径。
当然相比美国S交易市场超过30年的历史,国内S发展仍处于早期的草莽阶段,市场空间巨大但也充满各种各样的陷阱。而我们这场圆桌嘉宾都是S交易非常有实力的买家,都拥有多年的直投和S市场经验,可以给大家带来更多真知灼见。
本场圆桌论坛的嘉宾包括歌斐私募股权投资董事总经理&S基金负责人郭峰、博瑔资本管理合伙人刘佳伟、上实盛世S基金执行董事岳航,由尚合资本管理合伙人乐德芳主持。

以下为圆桌实录,经整理——
乐德芳(主持人):大家下午好,首先请大家做一个自我介绍。从郭总开始。
郭峰:大家好,首先感谢36氪的邀请,非常高兴来到杭州跟大家做一个交流。我是来自歌斐资产的郭峰,负责歌斐的S基金,歌斐是母基金起家的资产管理公司,2010年开始做母基金,2013年开始做S基金,差不多2015年左右开始做coin investment,首先在一级市场是PSD的三个策略往前推动,整体在一级市场管理规模1300亿左右。Secondary比较小,大约是100亿的人民币还有2亿左右的美金,我们现在正在做第六期人民币Secondary的主基金,大概30亿左右。
刘佳伟:感谢36氪,今天在场的各位都是老朋友,简单介绍一下我们。我们是一个成熟的母基金和S基金团队创立的一个新平台,从2016年起做了母基金,在2018年非常有幸跟在座各位一起成为中国最早系统化做S基金的投资团队。我们在今年上半年已经发行第一期的S基金,正好在这个月有了第一笔的DPI分配,非常高兴能够跟各位一起分享S基金相对应的一些特点,和现在的投资环境下的投资体会。
岳航感谢36氪,先自我介绍一下,我来自上实盛世S基金的岳航,很荣幸这一次受到36氪的邀请,上实盛世S基金是盛世投资和上实集团在2019年一起发起设立的,今年我们一期基金已经完成投资,现在陆续在做退出。也有幸在今年6月份把S基金二期成立起来,二期比原来一期规模略微大一点,现在二期重点关注生物医药、智能科技、先进制造、新材料四大行业S基金的机会。
乐德芳(主持人):大家好,我来自资本尚合资本的乐德芳。我们尚合从2019年开始布局在Secondary市场,我们跟在座几位一样,是属于中国比较早期介入到Secondary买方的一家专业机构。
大家是否记得2020年下半年,很多媒体把那一年定义为S基金的元年,那一年有非常多的团队从母基金里出来,成立自己的母基金和S基金,去年经历断断续续的疫情,包括今年上半年有很多卖方包括LP和GP开始比原来更加重视S的交易结构,一些银行、保险、券商、地方政府都想发起S基金。据大家观察,在过去一年里,S基金整个市场变化最大的是什么?
郭峰:过去一年的时间,中国人民币S基金市场,大家切身的感受变化还是挺大的。首先是市场的变化,从2021年开始股价跌的特别多,港股、A股、美股都在跌,对我们做S基金倒是一件好事,现在可以买到更便宜的资产,想要卖资产的人特别多。从交易的方式来看,现在GP开始主动进入这个行业,S基金作为一个新的LP、新的买方,从项目的质量、信息的披露、交易的方式、交易的规模,单笔交易金额都会有本质的提升。可能一两年以前拿到都是一些腰部的资产,LP份额不算,那些重组的项目能打70分就不错了,现在80分以下资产都不用去看。
刘佳伟:补充一点,从我的视角,感觉到现在整个市场繁荣景气度比以前更高,虽然大家说2020年是S基金的元年,主力玩家是在场熟悉的老面孔,但从去年开始,尤其今年我们看到一些金融机构在逐渐关注S基金,并作为他们资产配置里面一个重要的组成部分。记得前两年我们和保险、银行业的朋友们在交流S基金时,基本上要从概念解释、策略特征开始讲起,到今年再次和金融机构交流S的时候,他们已经很娴熟地在畅谈S基金里面的交易机会,同时对标的资产进行详细的业务探讨,这个转变在我看来速度非常快,也带动整个市场活跃度的提升。像郭总所说的,为什么现在很多GP愿意参与到基金重组,或者主动让我们为他们的基金重组进行相应的技术性服务,也在于一些大的金融买方通过S基金这种方式参与到一些股权投资的领域,S为大的机构资金系统性切入股权投资领域搭建了桥梁。
乐德芳(主持人):简单总结,买方的类型变多,原来的市场教育成本变低了。有请上实盛世岳总。
岳航从业S这一块有三四年时间,刚才乐总讲的,2020年大家讲S基金元年,从2020年到现在其实有三个变化:
1、从买方角度,S交易核心的买方还是以进场较早的、有交易经验的机构为主,当然险资、银行、信托机构这些大的金融机构入场,以及其他市场参与方入场以后,整个市场更加活跃。
2、从GP角度这两年也有很显著的变化,原来我们去跟GP聊,部分GP对S交易并不熟悉。现在跟GP做交流的时候,他们对S基金非常熟悉,对于整个交易的流程较两年前更为了解,甚至GP开始考虑自己做接续基金。
3、除了买卖方更为活跃以外,S的退出交易机会也变的更多一些,原来母基金更多是持有到期,现在也有更活跃的机会,采取转让退出,整个市场现在越来越活跃,当然有更大的资金进来以后,可交易的量也会更大一些。
乐德芳(主持人):总结三位嘉宾的发言,总共三大块:
1、经过地缘政治和宏观经济的影响,迫使非常多在2014、2015、2016年成立的基金有退出的压力,包括LP流动性的需求,所以导致卖方的供给充裕。
2、参与整个S基金市场的角色越来越多,包括买方和各类的金融机构,包括很重要的一项就是区域生态的建立,上海股交中心、北京股交中心的成立,标志着从监管和地方金融的角度把S基金纳入比较重要的位置。
3、从事S基金中介服务的数据提供商、中介提供商、法律提供商以及评估越来越丰富,所以整个产业链在朝着生态完整的方向去发展。
刚才大家听到是整个市场非常繁荣,GP开始逐渐重视S,据不完全统计,2021年国内的S交易国内600亿人民币。但是每年一级股权市场的新增规模非常庞大,所以S基金量非常小。请问在座的各位嘉宾,你们认为中国VC/PE机构的管理人为何对S交易左右游离?怎么打消他们的顾虑、提升交易效率?
岳航确实一个S交易能做成挺不容易,是挺复杂的。GP在整个交易里面起到非常关键的作用。我们做S交易离不开GP的支持和配合。要做S交易,需要做详细的尽调,GP需要给S买方披露信息。
从S买方的角度,也能够给GP提供相应价值。对于GP而言,有了S机构通过接转份额的方式成为新LP,实际上也体现了市场机构对这支基金业绩的一个认可,管理人的美誉度也会有所提高。第二,作为S的买方,大多数机构背后还是有P策略的资金,对于GP新的基金出资是存在多元合作机会的。第三,S买方进来以后,通常更希望能通过持有一段时间把基金继续延长,获得更高收益,侧面起到了增加基金延长期的功能。
乐德芳(主持人):刘总在过去这段时间里有没有遇到中途做一半,GP开始游离的情况?
刘佳伟:其实像乐总刚刚提的问题,只要交易的笔数足够多,一定会碰到有一些GP对老基金的份额转让,不会有很强的主观能动性。对GP来讲自身有大量的项目投放任务,以及新的基金募资工作等。老基金的份额转让,对它来讲只是投资人自身产生的资金置换或者资产配置调整的需求,并没有新的资金增量。因此我们一般要从两方面入手:一方面在这个过程中先要体谅GP,能够从GP的角度去思考,做这一笔交易能够给GP带来什么东西。其中有一些好处刚才岳航总讲的很清晰。还有一个方面就是在过程中能够降低GP整个工作量,能够把它所在里面需要投入的精力降低到最低限度,这里面S基金管理人有比较丰富的交易经验,可以告诉GP,比如在整个过程中,在底层资产判断上面,需要哪些材料,能够比较少的让GP再重新配合我们,我们更多依赖于自身的专业判断,基于现有GP提供资料的基础上对底层资产进行判断。
也就是说,一是降低交易上面的精力投入度,第二能给GP带来潜在的服务,包括新的投资人代入或者对整个资产进一步的梳理,都是一个非常好的能够跟GP产生互动的契机。从实际效果来讲,确实推动这些结合,GP可能会在完成交易的过程中,会对S机构越来越熟悉,甚至有一些GP做完一些LP份额转让之后,他会主动的愿意在基金重组,基金接力上跟你产生新的合作,在不断互动中逐渐彼此磨合。
郭峰:Secondary基金作为买方接LP的份额,从专业的角度选择专业的LP,买方的角度是专业的LP,LP应该是什么样的角色、在这里面一个定位以及对于底层的项目和资产未来的管理和退出这些预期,跟GP是不是有共同的规划、共同的预期,第一点是专业性。
如何尽量的去减少GP要做的工作?我们自己的做法是,因为歌斐投资覆盖的比较多,现在通常拿到S基金的份额,如果50%的项目平常都没有看过、覆盖过,直接say no,就不看。本身可以看的东西比较多,如果50%以上的项目都是不熟悉的项目,就要花大量的时间做尽调和研究,最终经过尽调以后确定值不值得投,浪费大家非常多的时间,索性先放弃。
站在长远的角度还是跟GP要做生意,从Secondary LP角度来看,作为机构本身要有自己产品策略的一个匹配,如果只有一个独立的Secondary跟他们做基金份额的交易,还是挺难的,只能做一次交易没有primary跟他们做后续的合作,的确GP有时候不是那么容易去做。我觉得有没有primary、有没有未来一些大的项目coin investment其他一些产品跟Secondary做一些绑定,做这种交易,可能作为买方来看,从产品策略角度来看需要一个完整的生态。
乐德芳(主持人):感谢三位,刚才提到一个给GP做一些赋能,第一,解决它存量资产流转的方向,第二,尽量减少对于GP的重复劳动。第三,每一个Secondary有自己的策略,并不是所有的细分行业都覆盖,大家可以看到,我经常在很多会议上跟大家分享,其实S基金的从业者身上有三个特质,第一做过母基金,第二做过直投,第三他们也是GP。
下一个问题,很多人觉得S基金是一个特别大的机会,好多机构都在做或正准备做,实际上因为由于S基金所谓的资产确定性和DPI的优化,交易的难度非常大,大家觉得难度体现哪些方面?
郭峰:Secondary交易的确不容易,所有的投资来自于最终底层资产价值的增长和变现。我们买基金份额或者买重组基金,表面看起来买了一个LP份额、买了一个GP,GP在管理基金,未来几年之后的汇报来自于基金里面已经完成投资的项目或者正在退出的项目,能不能把项目当前的价值、未来的空间、什么时候能够退出、多长时间能够拿回来多少现金、整体最终的回报、生命周期有多长时间等等这些因素判断准确,这是直投能力。歌斐资产有直投的背景,也都有母基金的背景,自身又是GP多重角色,首先要有直投的能力,直投能力来自于长期对于行业的理解和深耕,需要时间。歌斐内部有一个生态组织打法,过去称为PSD(Primary+Secondary+Direct),如今升级为DSG(Direct+Secondary+GP)。D对应的正是歌斐资产的直投团队,S是S基金团队,G则是歌斐丰富的GP生态资源。这个生态策略的核心就是项目的直投能力。母基金要具备筛选子基金的能力,对GP的策略、底层资产有清晰的判断,这就要求歌斐对行业的深度理解。换句话说,如果没有直投能力,很难做好母基金,亦很难做好S基金。三者相辅相成,你中有我我中有你。
光有直投的能力可能还不够,能不能拿到这些好的基金份额也很关键。很多GP未必特别愿意跟你做配合、合作等等,歌斐在这一点也会有优势,歌斐是全市场最早做私募股权母基金的资产管理公司之一,是很多头部私募股权管理人的战略合作伙伴、基石投资人。
同时,Secondary还是一个交易,能不能跟交易对手,跟卖方在价格上经过多轮博弈之后达成一致也比较重要。达不成一致可能是常态,可能看了几十笔交易,最终完成一笔交易,多数要么大家对于资产预期不一样,要么对于中间有一些价格不一样,可能还涉及到一些国有资产的评估、流程等等各种各样的问题。尽管有各个交易所出来,这件事情很难完全去交给中间的机构去做,这里面自己要去做评估,达成一致预期、达成合理的价格其实不太容易。这些共同因素构成为什么看了这么多项目,最终交易不是特别多核心的原因。
再加上Secondary这个产品有自身的需求,比如要看DPI,其次要看IRR,最后要看TVPI,这三个因素都具备就意味着并不是每一笔交易都能符合这样的资产,所以要求也很多,我感觉在诸多要求和诸多冲突之下,诸多预期不一致的情况之下,造成的交易不是那么容易达成。
岳航我们虽说如期把一期基金投完,在工商上可以看到我们投了十余个资产,但我们一期基金两年内看了有三四百个资产,但最终交割的只有13个份额。从三四百到十三这个过程,实际上是非常磨练团队的过程。我们在做每一个份额的时候要GP配合,要做很多尽调和估值的工作,留给团队的时间窗口往往非常短,需要非常高效地做出决策,同时也需要GP非常高的配合度。因此我们现在看一些转让份额的时候,一个要看GP的配合度,第二要了解LP转让的真正诉求和最终给出的价格区间。有了较高的确定性,才能上立项会,展开具体的工作。
刘佳伟:记得两年以前,我和乐总在一个会,我们俩都说S这件事不好做。我一直说S的逻辑特别容易理解,你可以很快把它的优势提炼出来,但是一旦提炼优势提炼完之后,去做交易,发现交易其实特别难做,难点刚才郭总岳航总讲得很清楚,不管资产的甄别,交易对手的选择,交易结构的设定,包括风险的把控,每个环节都需要大量的交易经验,很难在里面形成一套自己认为相对比较完整的方法论和交易的技巧。
同时,现在市场上有很多人看这个S基金份额,导致交易里面的报价上有更多的竞争者出来,怎么能够严守自己的投资理念和投资纪律的同时,用相对比较有竞争优势的价格把交易拿下,这很考验大家自己对于底层资产判断,同时对于整个交易节奏的把控,交易结构的设定、整体风险的控制,确实不通过一定的交易数量积累和时间的沉淀,很难得出规律来。
此外,如果没有大量做母基金、直投和S的经验,当你拿到一个资产包里里面有10个以上的资产,如何能够有能力快速做甄别,也需要长期的积累和判断。简而言之,因为这么多的特点,导致S的交易属性特别强,也是特别难做的。
乐德芳(主持人):相信很多GP心里头都会想问台上嘉宾们一个问题,在座的嘉宾看资产包有什么标准?通常选择资产包方面有什么样,每家机构说一下自己的投资策略以及Size,同时如何规避掉一些非常难以预测风险的资产?
刘佳伟:我先抛砖引玉,这个问题问得特别好,确实有很多人问我们能不能像拿尺子一样的量出一个标准,大家按照这个标准来判断资产,这样成交概率更高。投资是一门艺术,我们只能尽量把的资产包的轮廓勾勒出来,像乐总讲的每家基于自身的体量和资金规模,在资产包单笔金额上有所区分。除了这个以外,在行业上会各有侧重,如果资产包里的项目处在我们偏好的行业,我们推进的就会更快一些。
此外,我们以基金组合的形态来进行S资产的投资,所以我们对不同S资产的要求各有侧重,有些资产包更注重DPI一些,有些资产包更注重MOIC,通过组合配置形式,在基金层面上实现较快的DPI和良好的投资收益。
还有一点,就是关于价格,并没有一定以什么样的价格受让。记得有机构曾说在估值上面打七折,基本上可以按照这个价格来拿S资产。我自己听完之后算了一下,自己做过这么多交易,有的资产价格可能更高,有的资产价格更低,归结到底还是要依据资产自身能够实现的预期收益来进行相应的定价。
岳航:因为二期基金较一期基金规模更大一些,对于基金份额,如果份额太小效率就达不到,基本上会看转让金额在3千万以上的资产。行业还是关注四大行业。具体讲到每一个份额的价格,很多人问我们折扣多少,其实这没有一个很统一的标准。从阶段上,总体来说,还是比较关注中后期的基金份额转让。。
郭峰:买方观点都差不多,其实没有一个统一的标准,8折不一定就贵,5折未必便宜,关键看资产包到底长什么样。我们做S基金本质上也是资产配置,一定会在行业,所谓硬科技、软科技、消费医疗等等不同的行业、不同的阶段去做配置,既然做配置之后一定对DPI、对其他的指标也会有不同的要求。我们作为GP,帮助LP管理S基金,有自己产品一个目标,每一个GP心里面有一杠秤通过组合之后去匹配它的Secondary基金整体的组合在几年之后要给LP达到什么目标,在底层资产在行业层面去符合他对于未来整个大的形势的判断,这是作为一个买方大家都会去关注的这样一些所谓的标准。
乐德芳(主持人):我来做个总结:
1、S基金是伴生在基金的每一个环节;与GP都是友好关系。2、S基金这个事情非常难,需要时间、空间成长;3、S基金非常有意义,是股权生态中不可或缺的力量。
我们也希望中国的S基金,未来可期,希望在座的伙伴们可以跟我们多做沟通。

(本文转载自36氪,整理:任倩