为了让中国机构LP更好地交流行业认知、提纯投资策略、拓宽合作机会，同时对中国机构LP的长期持续性、类型演变性进行更远视角的展望，2021年3月25日，由出类主办、出类研究院及母基金研究中心协办的“长风破浪-2021中国机构LP大会”在上海成功举办。

这是一场专属于中国机构LP的盛会，全国近百家机构LP都汇聚于此，通过1场主题演讲、1场超级对话、1项成果发布和4场圆桌讨论，共同探讨中国式机构LP的长青之路，同时见证了“2020中国最佳机构LP榜”、“2020中国最佳机构LP人物榜”两大系列、八大细分榜单的诞生。

在超级对话环节，星界资本创始管理合伙人方远和盛世投资CEO、盛世金财董事长兼总经理张洋围绕“中国机构LP长风破浪20年”的话题进行了探讨。以下为演讲实录：

方远：感谢孙策，感谢沈会长，非常高兴可以在开年的时候参加一个LP的闭门会，这里有很多新老朋友，要不就先请张总介绍一下我们各自的机构。

张洋：大家好，感谢出类提供这样一个机会，提供这样新颖的模式，让我们多说几句。我是张洋，来自盛世投资，我们是以股权投资母基金为核心业务的机构LP，到现在我们已经出资超过三百家股权投资各类基金，直接间接持股四千家企业。

方远：我是星界资本的合伙人，星界资本是一家市场化母基金，规模近百亿，我们希望支持新经济领域的项目，从天使到并购阶段进行资产配置，在过去两年半布局了15支基金，13个直投项目，取得一些不错的成绩。在此之前，我有大概15年的职业生涯是在欧洲比较大的机构中任职，我后面也会聊到，他们有一些特别好的方式方法和模式都非常值得我们借鉴。就像张总讲的，今天这个形式非常新颖，之前在论坛上有五六个人，每人只能表达几分钟的观点，但今天可以尽情交流了。

中国机构LP的演变

方远：第一个问题由我向张总提问，关于中国机构LP的整体演化。我们看到过去几年发生了很大的变化，从一开始的小型个人机构LP，到有大型的社保基金进入，从有一段时间民营资本进入股权投资行业，到最近国有资本开始占据主导地位，您怎么看待中国整个LP的演化，或者给我们绘制一个未来5-10年的蓝图。

张洋：中国的LP坐在一起开会，这种场景大概也就近几年才开始的，之前更多的是GP坐在一起开会，LP在下面听。我个人的观点是中国的LP版图还处在生物大爆发一样的激烈演变和发展过程中。从不好的方面说，我们的LP构成版图还不完善；从好的方面来说，我们还有很大的发展潜力和发展的可能性，诸位进入这个领域什么时候都不算晚。

回顾一下历史，以下的部分不算严谨的报告，只是从业者浅薄的感知，具体专业的数据请见出类的研究报告。从中国股权投资发展的角度来讲，中国的LP群体一开始是美元，是方总您原来从事的机构为代表的美元投资机构。他们发展时间比较长，相对积累比较多，方法论比较稳固。中国的股权投资市场上，在中国资本市场发展初期的很长一段时间内是美元基金为主导的，形成了一种类似于两头在外的运作模式，资金是境外提供的，最终退出也多以美国资本市场退出为核心渠道，形成这样一个正向循环。

从2006年中国进行股权分制改革以来，到2007年中小板推出，2009年创业板推出，再到去年的科创板，中国的资本市场逐步开始形成了正向循环，带动了人民币基金的崛起，LP开始大规模的出现。

实际上，以我的观察，中国LP的发展也分为几个阶段，一开始是投资公司，后来发现项目IPO真的可以挣钱，个人LP下场了。个人下场之后，发展到比较成熟的阶段，形成了以三方机构为核心，聚拢大家的资金来进行更加专业化投资的模式。之后，从2014年开始，出现了大量以财政资金为代表的LP，政府引导基金逐步崛起。近几年我们明显感知到，以央企和国企为核心的国有资本在股权投资上的认知越来越充分和发达，他们具备更大体量资金的出资能力。不知道方总怎么感受的？

方远：演变之前，美元基金在中国的布局时间都比较长，从90年代末到2010年之前，基本上美元基金没有像人民币基金那么被大家所注意，中国第一批或者1.0、2.0的VC都是美元进来推动的，但是人民币的追赶速度很快，量也起得很大，我相信我们之后谈到很多的变化都是由于这种短时间内产生的聚集效应，以及财富投资效应导致的，所以很多美元基金演化的常识和规律都挺值得我们研究。

张洋：您觉得最终会形成一个类似海外的比较稳固的机构LP群体吗？如果我们有一个“LP活跃榜单”，这个榜单一以贯之持续20年，全行业覆盖，我猜想榜单名单会随着时间推移不断变化，您觉得这种状况可能持续多久呢？

方远：很难讲，但是一定会持续一段时间。我讲讲自己的感受，之前做美元基金，我们每年会在瑞士开年会，全球大概有500个LP机构投资人，我在那里12年，参加了10次年会，我发现每次都可以见到老朋友，同一个机构同一个人，他的老先生带着家人，已经成为朋友一起来。国外LP的结构，人员的变化性、流动性非常小，国外已经不在寒武纪了，可能进入了一个现代社会或者一个特别稳定的丛林生态系统，它所有的物种、规则、丛林法则，整体规律性都特别可预测。

所以我们每年接触同样的LP，一起沟通投资标的，听GP汇报基金的业绩，GP对LP的认知、了解都有了一定的积累，使得它下一次募资的时候非常清晰和这个LP之前沟通过什么，这次需要沟通什么。这也是为什么国外PA相对比较成熟、机构化，下端的GP募资，上端LP有谁，甚至可以对准到哪个部分找哪个人，因为那个人基本上不会有变化，使得这个工作变成了一个比拼专业性的工作。

再看中国LP，从榜单里看到机构的变化、人员的变化，有些LP做GP了，GP做着做着成LP了，我们处在比较混沌的阶段，特别是我做人民币投资这几年，我自己的感受就是，我每次参加GP的年会，一半LP都是不太熟悉的，理论上，如果投资一线GP的话，LP应该相对比较稳定的，但是每次都会见到新的LP进来，有一些LP之前没有投这个GP，所以挑战很大，你需要有很大的脑容量去记住这些LP朋友们，和他们保持交流，过几天发现这个人去了其他的机构。这本身对于我们LP从业人员来说也是具有挑战性的，不知道身边小伙伴明天还在不在这个市场。

我因为在美元基金工作时间比较久，相对看到过比较长的周期或者不同的起起伏伏，所以我们相信这个领域是需要积淀和积累的，我们还是很踏实地在做。中国最长的长钱，比如社保、保险、甚至银行等等，都应该成为中国长线资本的供给者，这在国外已经得到验证了，社保基金已经为中国股权投资市场做出很多贡献，但是他们的闸一收，整个大基金没办法募了，影响到了很多很多下游的小基金。银行的水一关，资管新规一来，整个就停顿了，所以我想我们处在一个“寒武纪+混沌”结合体的状态。

未来LP的新变革、新形态

方远：接下来可能也要问到张总另外一个问题，如何可以在这样寒武纪和混沌的状态下形成突破和变革，我觉得也是在座每一位LP特别希望听到的，前面到底要往哪个方向走？

张洋：这也是考验我们自身能力的时候，我觉得从两个方面：第一个，从打造母基金自身产品核心竞争力的角度来看，海外母基金较为成熟的实践为我们提供了可借鉴的策略方向，即母基金PSD策略。除了做好一级市场新发基金的资产配置以外，专业的母基金投资人应该在跟投、股权投资的二手份额交易以及基金重组等方面发挥我们的专业能力。这些方面对专业性、团队综合能力的挑战和要求很高，盛世投资也在不断提升完善PSD全品类产品和策略。

另外从资金结构角度来讲，我们还是处于不断变化的过程中，除了我们已知的个人、政府引导基金、国有企业之外，我想接下来更加具有长期性、资金成本更低的一些大资金，可能是我们不断寻求突破的方向。典型的包括：

第一类，其实也是国外同行实践帮我们指出的最稳定的资金，包括金融机构、社保养老等资金，这是最具有大体量性和最低成本要求的一类资金。

第二类，其实刚才沈会长讲了，我个人也是非常坚信的，长期来看，人类融合和经济的融合趋势是不可阻挡的，从而金融的融合和全球化也是不可阻挡的。海外资金对中国相对比较看好的领域的引入，可能会形成一种不断增加的态势。这里讲的引入外资，不是引入直接投资的概念，而是从专业、稳定的LP这个角度。

第三类，是适合中国情况的一个创新。当前中国已经进行了很大的突破和创新，比如说政府引导基金和地方政府融资平台公司对创投行业已经形成了大体量的资金支持，这种规模、体量和占比，我相信海外的LP构成中是没有的。但是在中国，既然我们有中国特色的国情，应该还可以形成更大的创新。刚才沈会长提到了，有一些两会提案已经指出，我们实际上是间接融资为主的国家，应该考虑怎么把大体量的间接融资即货币性基金的体量打通，怎么和高收益、长周期、不流动的股权权益类收益挂钩。

比如说和面向金融机构、理财资金、保险机构的这些产品挂钩，比如现在已经出现的，在资本市场上进行的基金债、创投债等和资本市场资金进行连接的公开发售的证券产品。比如说，我们在欧美经常见到的基金上市，管理公司或基金本身从资金市场直接融资。再比如说，想象的远一点，人民币做数字化发行，是不是可以基于股权投资的资产进行数字化货币直接发行，和货币政策直接挂钩？我相信这些突破目前看起来遥不可及，但是纵观我们整个股权投资发展历史来看，可能就是一瞬间的事情。

方远：从国外来讲，它整个政府的职能相对比较单一、简单，可能就是行政、管理；中国的政府职能相对多，很多中国政府型的引导基金行为取代了一些市场化本来有的功能，这个是中国的特色。我想作为LP，有三个“A”的功能，第一个“A”就是配置，这个对于我们的LP出资人意义非常大，你有一篮子的钱到底放在哪些篮子里面，这个往往是被忽略的点，刚才沈会长讲了，中国几千支基金，精选出几十家，怎么选择每一家投多少，配置什么策略，每一期怎么安排，这个其实是特别需要有长期专业功力在里面的，所以配置是第一点。

第二个“A”，怎么去评价一支基金。大家可能觉得看看榜单就好了，真正做过母基金，甚至做过十几年母基金的老母基金，越做越有挑战，因为机构越来越复杂，市场有越来越多的变化，你在纸上看到的和机构真实情况非常不一样，投后管理非常重要，什么时候评价一个基金，根据不同周期点判断，我们也可以提供非常大的价值。

最后一个“A”，就是可以获取基金的份额，很多好的基金，如果没有和基金创始人有非常长期的紧密合作是投不进去的，这是母基金长期在这个行业中的价值。举一个例子，美国的Benchmark或者红杉如果不通过一到两支长期合作的母基金，根本没有办法投资到他美国的基金里面，他们完全不对新的母基金开放。

在投资的长河中

LP如何求变、提升自身竞争力？

张洋：实际上我们LP尤其是机构LP自身也要不断进行提升，以您的经验来看，我们LP如何求变，怎么提升自身的竞争力？

方远：从我的角度来说，我一直把LP拆成两个字来看的，一个“L”，一个“P”，先要把“P”给理解一下，就是说LP最重要的是“P”，那个“P”就是合伙人，什么是合伙人？我们一直把自己当GP的合伙人，我们其实是一样的“P”，只不过有不同的展现形式。

首先，非常强的专业性可以使得我们的投资经得住推敲和考验。

第二，成为GP非常强的问题解决方。因为GP就像创业公司一样，他从零开始做，组织上、投资上、募资上都会有各式各样的挑战，作为LP，可以在它募基金的时候给它子弹，在它有LP不能出资，有流动性的时候接盘，有好的项目一起做跟投，我们是解决方案的提供者。

第三，LP要非常靠谱、非常踏实的。因为很多LP其实也是通过投了很多GP知道，LP、GP的利益并不一定是完全一致的，我们希望可以成为GP最坚实的后盾。所以我其实是从对“P”的理解角度给自己提升要求，而且我觉得LP不一定要“GP化”，而是要深刻理解GP如何运作的，然后GP很多好的运作方式，其实是完全适合LP的。

包括GP如何获取项目、如何做决策、如何做投后项目管理，其实80%是特别相通的，如果我们仔细思考一下，取我们所有投资这些GP的最好的、最佳的实践精华，LP可以是一个集大成者，像我们在行业内做这么久，实践是最难的，因为LP本身的功能、职能和GP就不太一样，我想强调的是，我们必须去深刻理解GP如何运作，然后为我所用，才可以在这些都是做LP的群体中有一些差异化出来。

张洋：我挑战您一下，您刚才说LP“GP化”的问题，很多母基金发展过程中，遇到自身发展瓶颈的时候，在提升自身竞争力和寻求变革的时候，很自然而然走向直投，您觉得这个对行业来说是一个好事还是不好的事情？

方远：我觉得从两点来看，如果做直投是本身具备直投能力，我们可以来定义一下什么是直投能力，我觉得会赚钱不是一个直投能力，投资直投能力是既要有流程又要有结果的一件事，大部分人看到有了收益就是投资，但是我们作为专业机构投资人来说既要有过程、组织，又要有结果，这是比较难的一件事情。

如果有这样的投资能力，我们有一支专门的投资团队，区别于母基金，独立的小分队做直投，母基金负责跟投，我想这是一个方式。我们LP看到GP投了很多好项目，我去跟这些项目，如何从四千多个项目里面筛选出TOP的企业呢？这需要我们有非常好的认知，LP“GP化”不单单是做直投而是能力圈的延展，每一家都要思考我的能力圈是什么，延展到什么阶段，和GP产生竞对关系还是合作关系？当GP意识到你已经越界的时候，我相信那个时候已经比较晚了。

什么样的GP值得LP长期合作？

张洋：非常有高度和概括性。最后一个问题探讨一下，您作为一个专业的投资人，什么样的GP值得LP长期合作的？

方远：这个其实也是我们每天都在思考的问题，我想待会请张总思考一下，我在LGT和星界一共投了50多支基金，有足够多的样本量，以前和现在每个季度复盘都会来看哪些基金投的结果不错，哪些可能有一些问题，甚至有一些基金当时根本不应该投的，为什么我们当时投了？所以选择什么样的GP，我觉得有几个维度特别重要：一个是它的回报有稳定性和确定性，大家可能会讲股权投资是非常不稳定、不确定、都在变化的。从组织架构、团队和历史业绩寻找确定性对我们来讲特别重要，因为母基金是一个投资组合，所以我们希望每一个GP都是其中的定海神针。

第二点，我们一定会去选特别在乎我们母基金之类LP的人，你会发现很多GP投了之前是热恋，投了之后就是冷战了，遇到问题的时候就开始争吵、打架，婚姻中的问题都在这里面出现了，这个很难避免的，因为和GP交往或者尽调的过程，是非常密集、激烈的过程，相对比较短的时间内要做决定的，我们希望和GP有一个长期的爱情赛跑，大家跑一个马拉松，认识时间久一点，了解得深一点，在LP投资之后，问题少一点。认知足够之后，就不会产生很多的冲突了。所以我们希望GP可以理解LP，因为有的时候我们会从不同角度对GP提很多要求。

第三点，我们希望投到可以演化、演变、演进的GP，凡是我们投的比较好的GP，我们一轮一轮投他们都是因为组织和团队在学习、成长，他们发掘了新的优秀投资人会迅速提拔他，给他话语权，给他子弹，让他投资，这样的机构是永远焕发生命力的，他虽然外表是中年的，但是器官过几年就会换一下，新陈代谢特别旺盛，特别强，我们希望看到这样的组织形态，使得我们不断去支持他，最终他留下的就是打法、核心、文化，可以影响新的人加入，简单介绍这三点。想听听张总的分享。

张洋：在我们看来，在中国不断演进的变化环境中，一支基金是不是值得投资，如果总结为两点的话，第一点就是在募投管退这四个环节不能有明显的短板。因为股权投资是长跑，如果有明显的短板就会坚持不下去，甚至出现一些问题。

第二点，应该至少有一项比较突出的长板。比如某一方面能力特别强，有明显优于其他机构的更为出色的地方。如果高度概括一下就是以上两点。

股权投资的ESG之路

张洋：讨论一个今年两会讨论比较热点的问题，2030年碳达峰和2060碳中和，您觉得在这样的大环境下，ESG会不会成为我们行业比较重要的判断标准？接下来ESG理念怎么推广？

方远：我来之前还读了你们公司的碳中和的宣言，那个特别好，我在LGT的时候， 从2010年开始在亚洲推广ESG的责任投资，当时还是觉得不太理解，认为我们做投资把财务回报做好就好了，在尽调的时候，还要去增加几十页的关于ESG的问卷，还要去做ESG的访谈，希望GP设立一个委员会，都被GP不待见，觉得特别麻烦，觉得这样的LP不要，通过我们的交流，很多有耐心的GP接受了我们这样的建议。

事实证明，现在在做美元基金融资的时候，如果没有一个ESG的流程、政策，没有这样的思考，基本上很多欧美主流的基金都不会考虑你，因为ESG就是像空气和水一样重要的东西，投资当中要考虑进去，我也特别兴奋，一方面前两年领导讲到绿水青山就是金山银山，他简单地告诉了我们ESG给我们带来切身的感受，这次提到国家的高度，对我们从业者来讲，我们的责任就是把好我们的关口，我们在做GP选择、做直接投资的时候，我们的投资标的是不是可以和整个责任投资、ESG吻合，在这方面星界资本起到了小小的带头作用。希望在座各位能一起推动，在日常投资活动过程中，特别是千千万万的GP，在对项目筛选中得到实践，线下也可以做很多交流，也想听听张总的理解。

张洋：因为本质上来说，ESG是舶来品，我们作为本土投资管理人刚开始也是摸着石头过河。作为行业头部机构，我们愿意在前面探索，跟随ESG的发展道路，总有一天行业会发展到那个阶段的。我们现在更加坚定的认识到，无论是LP的功能性的诉求，还是对于回报率的追求，和ESG长远来看不是零和的关系。同时，如果一种价值观和文化认同形成了全人类的，至少是全行业的一种判断标准的话，实际上就形成了一种门槛，形成了先发者的优势。

也希望在这里呼吁我们的同行，把ESG为核心的系列标准深化到我们的实际行动中，践行责任投资的举措。其实这也是呼应国家大政方针，希望这个里面不单有行业自觉自律，也能够从立法层面、法治建设方面有所推进。依法治国实际上是目前新时代很重要的一个特征，期待未来ESG能够融入执法立法过程中，这是一个小小的建议。

来源：出类

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