12月15日，北京市地方金融监督管理局官网显示，日前，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。北京股权交易中心相关负责人表示，此项试点率先落地北京，标志着北京“两区”建设又一重点任务取得突破性进展。

据了解，份额转让试点依托北京股权交易中心开展，转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额。目前，已有多家投资机构与北京股权交易中心对接，预计首笔份额转让项目将于近期转让。

自去年以来，国内外私募股权市场基金二手份额交易持续火热，通过私募股权二级市场基金（S基金）实现退出，成为“募资难”大背景下私募股权投资机构的一根“救命稻草”。不过，受困于此类交易流程的非标准化、私密性和基金估值难等特点，国内S基金交易并未大规模开展。

盛世投资合伙人、S基金负责人李岩在接受《金融时报》记者采访时表示，份额转让试点的推出恰逢其时，可以为基金份额转让交易提供统一的交易平台，从而提升交易信息的透明度，使交易流程更加规范化、标准化，降低S基金交易环节中的信息不对称等交易风险。充分发挥份额转让试点的功能，有助于使份额转让发展为股权基金新的、可持续性的退出渠道，丰富一级市场多元化的退出模式，促进行业更加稳定健康地发展。

份额转让试点拓宽退出渠道

今年年初，募资投资遇冷叠加新冠肺炎疫情的影响，创投机构退出更加困难。为提升股权投资市场流动性，解决退出难题，不少创投机构加快了对S基金的探索步伐。今年2月，君联资本和昆仲资本相继宣布已完成续期基金的交易；9月，IDG资本完成6亿美元重组交易。自2011年起便开始布局S基金的盛世投资，也于2019年年底发起设立了最新一期的S基金。截至目前，盛世投资本期S基金已接转多单基金和项目份额。

近两年S基金的突然火爆与私募股权市场发展周期不无关系。李岩表示，2014年开始，私募股权一级市场进入加速发展时期，现在，正值当时设立的基金进入退出期或清算期。但基于过往一级市场退出渠道的限制，项目和基金整体退出压力较大。同时，有限合伙人（LP）端也存在流动性诉求；受宏观经济环境等影响，部分民营企业或基金投资人的现金流出现紧张的情况，有提前退出的需求；资管新规的出台也使金融机构产生了转让基金份额的诉求。今年以来，科创板和创业板改革并试点注册制加快了企业的上市速度，但这远远无法满足一级市场的退出需求。

为加快解决私募股权投资基金的退出难题，今年7月15日，国务院常务会议明确，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点；8月28日，国务院发布的《关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复》中提出，设立私募股权转让平台。北京地方金融监督管理局相关负责人表示，试点建设将有助于拓宽股权投资和创业投资退出渠道，形成行业“募投管退”良性循环的生态体系，促进金融与产业资本循环畅通，助力全国科创中心建设。

即便如此，S基金在国内股权投资市场仍需要培育过程。李岩表示，相较于其他的公开市场和私募股权投资市场，二手份额交易私密性更强、非标性更高，而且交易的活跃度和频次更低，是一个较为小众的市场。同时，S基金在国内尚属新生事物，相关投资回报历史数据较少，因此尚未形成稳定的S基金投资人群体。

S基金将长期投资变为“接力赛”

今年是资本市场改革的大年。有业内人士表示，注册制落地退出步伐加快是资本市场并购重组等一系列交易顺畅开展的基础和前提。李岩也表示，注册制改革使企业上市变得更容易，为股权投资带来了更好的流动性。同时，注册制落地之后，一方面提高了卖方心里预期，资产价格提高，短期内可能给S基金的交易带来一定的难度；另一方面，注册制下企业上市定价权交给市场，上市难度降低带来的一二级市场价差缩小、套利消失、资金更偏好强者等趋势，使一级市场投资阶段前移，催生出更多的S基金交易需求。

私募股权投资基金投资期限长，对基金的流动性是一个挑战。“S基金的出现，相当于把投资的‘马拉松’变成‘接力赛’。”李岩告诉记者，从整体上来看，S基金的进入为基金和投资人提供了更多选择，能够匹配不同的周期需求，把私募股权投资资金真正变成长期资本。同时，S基金的加入也将加快整体行业的优胜劣汰。好的基金和项目会得到更多的资金支持以及更长期的成长空间，而业绩表现不好的基金和项目会被更快地淘汰。

由于国内S基金处于起步阶段，同时优质资产相对较为稀缺，所以目前我国S基金为普通合伙人（GP）主导型为主，GP在整体交易过程中发挥着关键性的作用。“这就需要机构先了解GP，并且与GP有信任基础和长期合作关系，能够给GP提供额外的价值。传统的母基金管理人在二手份额交易中具备一定先发优势，除了传统的母基金投资，也可以通过二手份额交易、基金接续重组等方式，与GP建立更紧密的合作关系，增加合作黏性。”李岩说，若只有一笔资金而没有相对应的行业基础和资源能力，那么S基金投资很容易沦为机会性投资行为，而非长期性、系统化投资。

“S基金是创业投资（VC）、私募股权投资（PE）整个行业发展到一定阶段，专业化、细分化的必然结果。”李岩认为，S基金代表了整个VC/PE行业专业化发展的阶段，并且推动了行业的分化和高质量发展。

S基金在我国有较大发展空间

从全球S基金市场来看，2020年也是募资的大年。私募股权研究机构Preqin发布的数据显示，受新冠肺炎疫情的影响，2020年市场对S基金交易的需求大增，仅2020年上半年S基金募资额就增加了440亿美元，超过2019年全年的260亿美元。截至2020年6月，仍有73只S基金正在募资。据估算，截至2020年6月，S基金总额达1250亿美元，创下历史高位。

2019年12月8日母基金研究中心发布的《中国S基金全景报告》显示，中国S基金全名单机构共17家，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计仅310亿元。这也意味着，中国S基金未来还有很大的发展空间。

不过，国内S基金发展到成熟阶段，还需要迈过几个门槛，其一就是估值难题。据李岩介绍，目前国内S基金参与方仍然较少，市场尚未形成统一的信息披露和估值体系，因此资产定价估值的专业性尤为重要。

“海外有专业的评估机构或者是第三方顾问机构，基金底层资产的重要数据相对比较透明和公开。再加上海外是并购基金为主，相对来说项目比较成熟，而国内是成长期投资或者更早期投资偏多，所以项目本身判断起来难度更大，针对部分底层资产的尽调还是很有必要的。”李岩表示，因为S基金和传统的母基金投资对象有所差异，而且S基金会代替原来的LP成为新的投资者，这会打破现存的PE/VC基金治理结构，形成新的权利和义务关系。因为S基金接续的基金本身已经投资了很多企业的股权，底层资产具有一定程度的确定性，所以在估值方面工作量会更大，需要结合管理人、基金和底层项目等多层数据，交易的信息私密性要求也会更高，所以在整个的专业化程度上，比传统的私募股权母基金都会更为复杂。

对于未来S基金的发展，李岩认为，S基金在未来的中国股权市场发展潜力依然很大，是整体行业持续发展的需要，特别是当宏观经济增长放缓或者面临发展压力的阶段，能给整个行业创造更多流动性，促使行业更健康、更长久地发展。

来源：金融时报

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