盛世投资合伙人李岩

提起中国私募股权二级市场的活跃参与者，“盛世投资”是一个几乎肯定会被提起的名字。这或许与其身上的几重标签有关：它管理着超过70只政府引导基金；它是中国最早一批私募股权二级市场试验的参与者；它已经成功募集首期S基金并进入实质性投资阶段。这些特征使得盛世投资成为我们研究中国私募股权二级市场参与者成长史的极佳样本。

本期我们与盛世投资专注S基金业务的合伙人李岩展开了近90分钟的深入对话，以期更完整全面、原汁原味的还原其逻辑、策略和实践，并为新进入者提供一些有价值的方向指引。

从偶发性机会到系统性机会

说盛世投资是中国私募股权二级市场早期的“吃螃蟹者”，一点也不为过。早在2011年即公司成立的第二年，盛世投资就开始受让基金二手份额业务，而当时中国市场开展此类业务的机构还寥寥无几。2010年，盛世投资业务团队为设立母基金走访了多家GP，在对基金进行尽调的过程中发现，受宏观经济下行等因素的影响，一些LP的资金流出现问题，认缴部分后续无法完成实缴。

这种情况让GP麻烦缠身：一方面，新的项目要投，如果这些遇到问题的LP资金不到位，可能也会影响其他LP的出资；另一方面，GP本身通常没有足够的资金将这些转出的LP份额买断。针对这个情况，在2011年到2013年期间，盛世投资通过在管的几只母基金，先后配置接了近20单基金二手份额。

李岩表示，当时中国股权市场刚刚起步，“彼时的S交易更像是尝试性或阶段性的机会。”从当时整体的市场情况看，转让的LP多是民营企业，份额类型以认缴未实缴份额为主。

2018年下半年，盛世投资敏锐察觉到系统性机会的到来。李岩具体解释，首先，2010年、2011年成立的人民币基金，2018年陆续到了清算期或退出期，过去退出渠道比较单一，项目退出压力较大；第二，受宏观经济环境和政策层面的影响，部分民营企业或基金投资人的现金流出现了比较紧张的情况，再加上LP本身在经历了较长周期之后，也存在流动性诉求；第三，2014年到2017年是政府引导基金在市场上投入量比较大的时期，未来几年也陆续进入了退出期。“我们认为S基金会变成未来几年的一个系统性投资机会，设立S基金的合适时点也到来了。”

从2018年下半年开始，盛世投资逐步把S基金打造成为核心战略产品之一。近年来越来越多的母基金管理机构开始把“P+S+D”作为自己的整体投资策略，李岩表示，“P+S+D”在业务层面有很高的关联度和协同性，但对团队的要求是存在差异的。盛世投资内部做了比较明确的区分，为S基金业务组建了专职团队，在人员配置上具备从管理人、基金到底层资产的穿透分析以及交易结构设计能力。

现阶段中国S基金出资人和项目源

中国S基金的出资者群体形成了吗？对于这个问题，李岩说，“目前中国S基金的长期出资人群体还在培育中，因为S基金这个产品在中国确实是很新的模式，虽然与市场趋势吻合，但市场上尚无太多可参考案例。S基金市场还处在发展初期，虽然有部分国有、民营以及金融机构开始参与其中，但长期出资人群体还需要有更多的市场参与者、更多的交易案例去引导和培育。”在这样的背景下，盛世投资是“反其道而行之”，即先制定好S基金整体策略，根据具体的投资、退出策略，去寻找匹配该策略的LP，进一步进行资源整合。

在S基金的项目来源方面，盛世投资采取积极主动出击寻找项目的方式，李岩解释说，“因为S基金市场上好的资产依然稀缺，虽然S基金市场资产量很大，但能够有效达成交易的资产比例本身可能并不高。希望除了以传统母基金投资新设基金形式以外，能够和GP在存量基金层面建立更多维度的合作关系，创造更多价值。不论是解决现有LP流动性需求、接转份额出资，还是从基金接续或是重组的角度，都能够为优秀的GP和项目提供更好的发展空间。我们期待在达成交易的同时，能够与GP增加合作粘性，与原LP形成共赢关系。”

而在项目的选择上，盛世投资本期S基金也有一系列标准和偏好。比如，在阶段方面，偏好相对中后期的基金份额，比如在投资期尾声或者已经进入退出期的基金，这种类型的份额底层资产相对明确；在行业选择上，会重点关注医疗健康、智能科技、消费升级这三大产业，尤其是与自主创新、产业升级相关的细分领域。

进入投资决策阶段后，盛世投资会对管理人、基金和底层资产同时进行考量，“底层资产要看，但是管理人我们也很关注，管理人本身的专业能力，包括其在退出方面的资源、渠道、管理能力等是我们的关注重点。”

此外，在GP的选择上，盛世投资也保持开放的态度，不会只投大白马和已合作过的GP，“我们看好在某些细分领域里具有行业前瞻性、有稳定投资策略和资源，且执行力较高，较为开放，同时能为LP带来良好业绩回报的专业GP。”李岩表示。

S交易中的尽调和估值重点

作为S交易投资决策过程中至关重要的一环，在尽调过程中，盛世投资会做三个层面的考察：管理人、基金和底层资产。整体尽调是以管理人披露的资料、数据信息为基础，结合访谈、尽调、测算进行调整。

李岩认为，与海外S基金主要针对基金层面进行尽调，而比较少涉及底层资产层面不同，“中国的情况不太一样，中国基金发展的周期较短，海外有专业的评估机构或者是第三方顾问机构，基金底层资产的重要数据相对比较透明和公开。再加上海外是并购基金为主，相对来说项目比较成熟，而国内是成长期投资或者更早期投资偏多，所以项目本身判断起来难度更大，针对部分底层资产的尽调还是很有必要的。当然，底层资产的尽调，也不是尽调资产包里所有项目，而是关注部分重点资产，即我们认为对未来基金的收益影响比较大的项目。”

这种情况下，就需要底层数据库的支持。根据李岩介绍，盛世投资建立了自己的数据库系统，凭借过往10年母基金投资积累的已投和已尽调基金数据，最后沉淀下来大量基金和底层资产数据。强大的数据库系统不仅能在挖掘和筛选项目时为盛世投资的投资团队提供支持，而且能在尽调和估值阶段，提供底层资产的交叉检证。

在访谈的尾声，李岩也分享了他对“IPO注册制改革对S交易的影响”热门话题的看法。

李岩认为，注册制改革使得退出变得更容易，为股权投资带来了更好的流动性，对整体行业是极大的利好。但另一方面，门槛降低之后，整体市场的估值水平中长期来说可能会下调。企业上市过会后，在发行定价阶段是不是能够得到机构投资人的认可，上市之后，业绩能不能支撑股价，最终还是要回归本质。从S交易的角度看，注册制改革推出后，行业对于转让份额的心理预期明显提高，这导致了资产价格也出现了提升。但事实上，上市容易了，并不代表上市就一定能赚钱，还是要看企业自身的质量、成长性、流动性和盈利性，市场环境也是在不断发展变化的。

来源：流动的PE

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