在巅峰对话环节，投中网邀请到天士力控股集团副总裁、天士力资本总经理马强先生，KKR投资集团董事总经理季臻先生，贝恩投资治行董事冯平先生、盛世投资管理合伙人、首席投资官李丹、锦天城律师事务所高级合伙人石育斌先生，他们将在这里一起探讨并购大变奏，转折与新路。投中资本管理合伙人马峻先生作为对话主持。

在对话中，几位专家认为，在全球经济下行的情况下，资方对投资的选择更谨慎，尽力排除更多的不确定因素。同时，在大型并购交易中，首先要确定是否能让被并购企业增值，而不是看短期能否增加收入。在并购和投资交易中，合理节税，将会实现投资方和被投资公司双赢。

 

“并购大变奏，转折与新路”主题圆桌

 

盛世投资首席投资官、管理合伙人李丹

以下为演讲实录，投中网编辑整理：

马峻：大家好，在我们这个论坛开始之前，我们先想请各位嘉宾作一个简单的自我介绍，让大家对他们的机构有所熟悉了解。

马强：大家上午好！我是天士力的马强，天士力是以制药为主的，目前以中成药发展，已经经历了25年的历程，天士力资本已经有十年历程了，我们在管的基金加上美元基金一共有7只，总基金规模125亿。我们目前主要关注在大健康领域，主要是在投资医药、检测、器械、健康这四大领域，重点关注心血管和慢性病等三大领域。

季臻：大家好，我是KKR的董事总经理季臻，KKR是一家全球领先的投资企业，今年应该是第43年了，我们的历史比绝大部分同行要长不少。现在全球管理的资产总额大概是1910亿。去年我们说我们是亚洲第一，今年我们说我们是亚洲最大的基金之一。在中国、在亚洲已经有十年的历史了，投过一批比较著名的企业，最大的是海尔。

冯平：大家好，我主要负责消费品零售的投资，我是贝恩资本的冯平。我们十几年前进入亚洲，主要投资的地域是中国、日本、韩国、澳洲和印度，今天很高兴来到这里和大家交流。

李丹：大家好，我是盛世投资的李丹，盛世投资在市场上可能作为母基金的主力军，为很多基金管理公司所熟知。我们现在经营管理规模是一千多亿。我待会儿会跟大家分享一下，我们对于母基金市场，以及在并购大浪潮里面的观点。

石育斌：我是锦天城律师事务所高级合伙人石育斌。我们2017年全年营业收入在26.24亿，今年应该保持在20%左右的增长，营收在31亿左右。我本人是以企业税筹划，尤其是基金投资中的企业税筹划作为合伙人，我是我们所金融专业委员会的召集人，非常高兴参加这个会议。

寒冬刚刚开始政府推政策、基金扶持

马峻：我们这次大会的主题是穿越周期，我们听到了穿越周期也好，还有刚才管院长说的适应周期，但无论如何现在周期非常明显。在投融资的环境里，我们也想说说我们对这个周期的看法，现在可能会进入一个并购的小周期，总体来讲这个形式对于募资和融资是比较有挑战的，我们可以简单回顾一下现在的市场。

第一，大家都知道我们A股市场估值基本上今年到现在是下跌22%—31%的幅度，这也导致了现在一二级市场估值倒挂比较严重，所以再往后做下一轮融资，对于很多做C轮、D轮的公司，甚至做Pre IPO的公司来讲，是非常不利的环境。港股今年到现在也跌了12%，美股现在基本上是打平的状态，今年上半年基本上全部跌回去了。

接下来首先我从公开市场上看，一二级市场倒挂挑战很大。另外IPO市场，今年A股一共大概有100家公司上市，但是过会率只有50%，更主要的是你需要有上亿利润，有上亿利润的在A股企业过会率是82%。对于1亿利润以下的公司是非常有挑战的。

我们看港股，今年在港股的IPO里中概股有54个，当天破过发的就有21家，到现在港股这54个IPO回报的中位数是下跌20%。美股今年是33个中概股IPO，不少公司当天破发，到现在为止的它的中位数回报大概是-2%。

第三个，刚才无论是投中的陈总还是管院长都给大家一个数字，根据我们投中的统计，今年前三季度完全募资的数量金额比去年下跌了66%。但是还有另外一个数字，今年的投资金额并不比去年差，今年前三季度投资总额已经赶上了去年前年的投资金额，当然很多是今年上半年投出去的。这意味着这个寒冬其实刚刚开始，2019年会有大量基金其实手上是没有资产的，企业的融资会出现一个比较大的问题，从资产端来讲是会有很多标的出来。

同时我们也看到最近一段时间证监会密集地出了很多新规，我们计算大概在过去2个月里面出了八条新规，无论是从上市公司收购的信息披露，还是从定价一直到定增都有一系列的政策出来。所以应该说是在鼓励上市公司进行各种产业的并购。

我今天第一个问题，想问一下盛世的李总，在这个环境下，关于纾困基金和国有资金怎么帮助上市公司？你们现在觉得这方面机会在哪里？你们现在怎么做的？

李丹：谢谢主持人，我分享一下关于纾困这个话题，这个话题最近比较热，因为我们管的是政府引导基金，所以和纾困这个话题有非常强的联系。

二级市场和上市公司出现了一些困境之后，由政府主导发起成立的基金，无论是北京、深圳、厦门、珠海，各地现在都在引导券商、险资等参与发起这样的基金。无论是股权的性质还是股债结合的性质，它的出发点都是帮助上市公司。

我前两天和马总交流的时候，马总问出现了一些大股东套现的情况怎么避免？我的感觉是这样，任何一个事情的出现都会有两面性，任何一个市场机会的来临，也都面临相应挑战。

结合纾困这个大的话题，我们也看到另外一个市场机会，就是各地的政府平台公司其实也在利用这个机会转型，各地的平台公司他们原来有一些是有自己产业的，有一些是没有自己核心产业的，在二级市场相对比较低迷的时候，他们会主动地去做。

马峻：不仅是在国内的A股市场来做，国家也推出了一系列的开放政策，包括外资的准入有所放宽。我们这边也有两家大的美元基金，先从季臻开始，你刚才讲你们有90多亿美金，现在碰到一个开放的格局，对你们来讲现在是不是机会比以前多很多？你们有没有准备在中国布局？

季臻：在我们看来，其实在过去这两年之内，我们已经在整个亚洲地区包括在整个中国投了超过40%，所以过去至少两三年内，至少我们看的一部分机会，单个投资必须在2亿美元以上的这种大投资机构，实际上并不少，我说的是整个亚洲包括在中国，我们投资的进度还是比较顺利的。

93亿美元投出吃了40%左右，因为现在市场估值在下调，我们看到的能投的机会确实比之前多了不少，的但是对于我们来说，在这个下行的市场里面，我们反而会更谨慎。因为我们不知道这个下行的市场到底能发展到什么阶段？所以最近我们的投资速度反而变慢了，不是因为机会少了，机会实际上不少，主要是因为我们希望这些不确定因素能够随着时间的推移逐步减少，能让我们更清晰地看到每一个投资项目机会本身的价值，能够做出更好的判断之后，再去决定哪些投、哪些不投。

新经济环境下的投资策略

季臻：下行不只是中国的下行，这个下行实际上是全球一体的。目前，我们面临经济全球一体化，所以不可能一个国家单独上行或者下行，尤其是像中国这种体量，小国家是有可能的。

中国的相对风险是要看上去高一点，但事实上美国本身也是受到了影响，贸易战实际上是没有赢家的。我们因为现在没有融资，所以没有一个非常第一手的感受，但确实听到LP的圈子里面有说法，他们对于亚洲甚至是中国确实是有一点放缓的说法，但是我们本身没有切身的感受。

冯平：美元的LP过去一直是一个大的趋势，我们希望下注在长期有联系的GP身上。其次，我们是一个泛亚洲的基金，亚洲虽然是一个整体，但是每个解决体多多少少有一些不一样。日本是低增长，日本的投资策略和中国、澳洲、韩国都是不一样的。作为一个亚洲基金，很多LP喜欢今年看到某个地区机会比较多，可以多投一些。从这个角度来说，LP对泛亚洲基金关注度是上升的。

此外，A股的估值现在出现了一些很有意思的机会，大股东股权质押以及流动性的问题是需要解决的。历史上投二级市场，作为PE不管投香港二级市场还是A股二级市场，能赚到三分之二回报的还是非常少的。今天A股的机会出现在市场更打通了，所以看到了有好的公司、有价值的公司，我们也愿意去投资。

同样对于美元基金来讲，我们关注的还是退出的问题。如果不投资，其实往后走我们根据证监会的解释规定，在市场变化的时候他们能够有多少时间退出去，退出去之后这个钱能多快打到境外，这是有很大不确定性的。在这个不确定性下，对A股投资和境内的投资要求回报就更高了。所以，今年投资人不需要花更多心思去研究A股的机会了，还是要等待更多政策方面的清晰度、

最后，我们还是看好中国的消费升级。我们相信，把一些海外好的产品也好、服务也好带到中国来，还是一个大的趋势。

马强：制药目前在中国有非常大的发展空间。天士力首先根据企业的战略来进行布局，坚持以中成药为主，向生物医药方向发展。同时在坚持以心脑血管为主的同时，向肿瘤和代谢病这个方向发展。最主要的还是根据集团的战略发展，考虑到发展方向，再选择好的投资标的，另外还要选择在技术、生产、销售等方方面面能够跟集团匹配的，这是最主要的。

同时在选择标的的时候，还得要看对方的合作程度，以及投过管理、增值服务方方面面一系列的场景。所以并购是永远的课题，但是要根据企业的发展，根据形势的发展，根据市场的发展来选择不同的策略，这是很重要的。

从基金方向来说，因为天士力是上市公司，如果有好的标的上市公司就直接用自有资金去做了，也有可能加一些杠杆，通过股债这种合作方式去做。再有，在一些新兴领域，特别是医药研发出现很多新的技术，一些新的领域在技术不成熟、生产不成熟、市场不成熟的时候，可能会先通过投资平台并购基金或者VC基金先去做一轮，等到成熟了之后我们再去做并购，是这样一个过程。

同时，我们对二级市场的退出也非常关注，不管是主板、创业板、中小板、科创板。科创板将来会对一些新兴企业，对一些有一些技术含量，但是恐怕短期内没有效益的企业会有一个很好的退出通道。从我们公司的产业基金来讲，主要方向还是以产业并购为主，为集团的发展做并购。同时在并购的同时寻找一些财务投资的机会。科创板的创业，会为我们增加退出通道、提高投资收益带来新的契机。

新机会必然带来转型

李丹：确实目前面临一个转型的选择，这是基于出资人LP们诉求的变化。现在二级市场提供了一个机会，对他们来讲，其实也是给自己资产寻找一个未来的退出通道。

马峻：现在市场围绕另外一个话题，对减持的现象您怎么看？

李丹：真正大股东套现走人的其实还是少数。绝大多数上市公司控股股东对自己的企业是有感情的，他们只不过是迫于现在市场的压力必须得求生，求生的本能让他们寻找外部的资本进行合作，并不是想放弃自己的企业。不可否认，当中也有一些想套一笔钱走人，但瑕不掩瑜，绝大多数的卖方也是为了自己的企业生存来考虑。

马峻：在并购交易里面，税是一个很重要的考虑，卖方也有卖方的税务考虑，买方接手以后也有相应的税务考虑。您能不能给我们分享一下看法？

石育斌：税这个领域在2018年可以说受到了广泛关注，今天我们的会议如果有几个热词，我觉得第一个是寒冬，以前我们叫资本寒冬，现在我们叫经济寒冬。全球都在经济下行，我们面临这种困难的时候，到底有什么方法、手段去来改变这个现状？

石育斌：企业税筹划方面的建议是有抓手、能落地。要合法节税，节税本身所节省的钱就是企业净利润。经济下行的时候，应该在开源的同时还要节流。在并购交易过程中，甚至在整个资本运作过程中，税都是很重要的点。并购市场现在也面临大的机会，也有不断转型升级的趋势。

石育斌：基金投资公司在成立和运行过程中，也要重视税收的节省。税收在当前的并购环境之下，变的越来越重要。无论是投资机构还是被投资企业，有了这种节税意识，就能在经济寒冬、经济下行的情况下，高筑墙、广积粮。

并购交易必须能让企业增值

马峻：接下来我们换一个话题，买了以后你怎么办？谈到并购我们也有统计，现在A股上市公司的商誉差不多是接近1.5万亿人民币，都是前两年在并购上积累下来的，可能因为坏账现在也在增加，所以证监会也在提醒大家。这里面当然就避不开，因为当初有很多对比、业绩承诺等等，把估值吹的比原来要高，三年以后创始人可能就离职了，所以这是为什么商誉的风险会比较大。当然在那一步的时候，有很多都是做跨境并购、市值管理比较大的，这一波在这方面政策上也会有很多的限制，最近已经限制很多了。

我想先从天士力马总这边开始，你作为一个产业并购方，你收购了一个企业之后，更多的是让这个企业自己来运营，还是你们会考虑接手？你跟标的方之间，跟原来的股东之间，是维持什么样的关系？

马强：这个还要看我们的投资方式，如果你是控股性收购，假如说超过51%了，我们完全要从生产、经营各个方面全面接管了，这是不存在问题的，因为变成你自己的企业了。

而对于参股性投资，最早我们选择投资标的的时候是非常重要的。首先你要选择的是志同道合的团队，另外从技术发展、市场发展都要能产生一个正相关的作用。同时再看你对被投企业的增值服务，你能够提供什么样的增值，这是非常重要的。因为像我们天士力是以产业投资为主，所以我们在选择被投的时候大部分都要有产业赋能，包括技术、生产、市场这方面的。所以很多时候我们在选择被投企业的时候，他能够看中我们天士力，也是能够依托我们天士力强大的背景。这种情况下，志同道合这种合作的精神是最最主要的。

在这样的大环境之下，如果遇到了具体的问题，我们可以通过大家互相的努力，或者介入第三方的共同努力，来使我们的被投项目实现增值。增值服务形式多种多样，根据不同的项目、不同的企业，根据你在这个企业当中所充当的角色来选择你增值服务的方式。

马峻：所以你们对于对赌的财务要求上的指标会怎么关注？

马强：从投资角度来讲，对赌只是一个防火墙，不是一个投资目的。如果投资为了对赌，那就失败了，这个还要看企业的成长、企业的发展，要把对赌作为最后的一个手段，是万一的情况下，所以对赌不是我们追求的主要目的。还是要通过我们的投资，通过双方的合作，通过各方的共同合作使这个企业能够成长，使企业能够发展壮大。

马峻：我想问KKR的季总，你们这边我看不仅是买公司，我看你们做了一个广告营销叫开域是吧？我看你们是一家两家三家四家不断地并购，你们整个的思路是什么？

季臻：刚才谈到投完以后做些什么，我觉得要把这个问题稍微调整一下。你投一家公司是有选择性的，肯定是有原因的，你肯定看到其中某一个机会，也就是说你在投之前，得想好你投完要做什么。KKR非常强调你能为企业带来一个什么样的增值服务？而且一般来讲，企业的创始人或者是现有的股东、管理层，对这个行业是非常了解的，他们基本上做了十年、几十年。如果不是这个企业需要变革的话，换一个外人来做比较大的股东甚至是大股东，对企业又有什么正向的推动作用？你投资下去怎么把企业的价值给提升？

我们非常强调一点，在投之前就需要有这么一个投资逻辑，就是投完以后要干什么，你干的这些事情为什么能够为企业增值，所以也就意味着你投的企业肯定有一些事情需要做。原来的股东，原来的控制人，原来的创始人，原来的管理层，由于这样那样的限制，这往往不是他们的问题，是他们受到了一些具体结构的限制，或者其他方面的限制，他们不能自身把这件事情完成。所以通过外面的推动，把这样的调整来完成。

总结起来说，因为KKR做了将近50年投资，我们是投注重一些比较大的项目，早期项目实际上并不是我们的核心业务。像这种成熟类的大型龙头企业需要做的事情总结起来不外乎就三种，第一调整策略，基本上是现有的销售策略；第二，引入最佳运营模式，说实话就是控制成本；第三，进一步进行并购，那就是把这个排列组合组的更好，把规模效应充分发挥出来，获得新的市场，获得新的管理能力等等。

而做这三类事情，我们在内部是有一个相对专业的团队，来协助投资团队共同来完成，我们的模式和绝大多数的不一样，我们设立的专门的团队会和投资团队一起做，和他们共同制定一百天计划等。投完以后大家都有一个非常清晰的目标，马上就开始执行，这是我们做投后管理的一个比较主要的方式。

管理层的控制与平衡为企业并购扩张保驾护航

马峻：投了的被投企业，继续扩张，继续做下一步并购。像这类企业在之后做进一步扩张的时候，我好奇到底是谁在驱动这件事？是KKR说我觉得把这两家公司装进来是最好的？还是原来的管理层也许从业务上比你更专业？

季臻：这实际上是共同完成的事情，业务上的基本判断可能需要管理层为主，我们跟投资团队合作共同判断，就像刚才我说的，对这个行业，企业本身的发展逻辑，管理层是不可替代的，毕竟人家管理层干几十年了。

在具体的项目筛选、项目执行上，像并购类集体的技术操作上，肯定是要我们的团队协助完成。因为说实话，无论是哪一个企业，并购并不是企业的主业，并购本身是一项有高度技术性含量的工作，企业对并购的操作肯定没有基金那么熟练，尤其是大的、成熟的、做了几十年的基金。所以并购本身的操作能力，实际上对全球比较大的基金来说，是对企业能力的一个最直接的付出。所以这个事情，往往业务公司是负责判断，操作则是由基金进行。

马强：我们投资之后，如果生产发展企业在发展、并购上一旦出现不正常，这时候要分析情况，第一就是看这个团队在战略上是不是出现了偏差？第二看整合能力是不是出现了问题？如果战略上有偏差，或者整合能力上出现了问题，我们会进行帮助，如果帮助的情况下还不能达到我们想要的结果，那没办法，我们只能把这个团队换掉。

马峻：顺着刚才两位的说法，在并购上，第一标的方面最希望我们还能继续维持对这个公司的控制，我给你一个承诺的业绩，我愿赌服输，你别来管我。你怎么去把握好这两边的平衡？

季臻：从几个方面去想，因为我们在大的国际基金里可能是最早专注于做中国的控股型收购的。从2010年开始，我们70%的项目是控股型，30%是参股型。我对控股型的公司，无非是管战略、管人、管资本结构、管退出，这四个方面真的能做到了，才实现了控股型的价值。我觉得在今天绝大多数控股型收购能做到其中两三个就不错了。

你肯定是要想方设法去找到一些能够接这个牌的管理层，你才敢做这样的并购动作。

我们一直觉得这样一个反向的对赌，会造成一些非常不正常的动作：为了达到这个目标，牺牲公司中长期的利益，为了获得今后一两年的目标，这是其一；其二，我也同意马总的意见，我们第一要从我们了解的领域，第二要和创始人看对眼，第三个是大家对公司今后的发展甚至在投资前就有充分的沟通、交流，进去之后大家对公司三五年的比较是有共识的，你是把他真正看成一个合作伙伴，而不是为了今后一两年多几千万少几千万。

马峻：最后一个问题，因为如果是并购母基金，经常会做LPO，做杠杆性的收购。你们在这里面怎么把握你什么样的投资回报有利？包括在欧洲也会碰到一些企业，就会担心“我如果被一家大的PE控股以后，我的资产负债就会挺重”，这个问题你们怎么去平衡？

季臻：我觉得在今天这个环境下这是一个很好的话题，就是：你放多少杠杆是合适的杠杆。其实我们都在讲要有一个比较有耐心的资本机构，当这个公司处于经济下行周期的时候，各方面都支持这个杠杆。前几年全球放水，所以大家的杠杆放的很高，6倍、7倍。今天全球大部分投资委员会的模型里面都有今后两三年衰退的预测，这样的预测下资本机构能不能支持公司的发展，会不会触及一些银行的要求，这是我们今天非常注重的一块。

我觉得今天在中国整个经济放缓或者新常态的情况下，要完全靠一个公司的利润增长获得我们这样的回报可能越来越有挑战，所以合适地利用杠杆去提升你的股本回报，市场越来越成熟，更多银行参与进来，外资银行、中国银行，还有更多创始人他们也意识到杠杆的一些作用，我觉得这样这个市场是成熟的。怎么把握这个度，我觉得今天在整个宏观环境下，也是我们要花更多时间去思考的问题。

马峻：谢谢各位嘉宾，也谢谢各位观众，谢谢大家！

来源：投中网