盛世投资每日新闻摘要
2011年10月9日 星期日
ChinaVenture北京时间10月9日消息，美国语音软件开发商Nuance通讯公司日前斥资1.025亿美元收购Swype公司。
号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团，已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。此外，CDC集团还因被当地法院裁定其与一冲基金投资者的诉讼案中败诉，需对后者付出6540万美元的巨额赔偿。
据经济观察报报道，Wind统计显示，今年初至9月29日，162只券商集合理财产品中，仅有10只为正收益，排名第一的国泰君安君享稳健和垫底的国泰君安君富香江，复权单位净值增长率分别为4.39%和-29.9%。
对多晶硅市场而言，幸福的时光总是很短暂。2011年三季度的最后一个月，曾经有着强烈市场回暖预期和不俗价格涨幅的多晶硅再次陷入市场低迷的怪圈。
“50人的VC(风险投资)基金团队，管理着50亿-60亿资金，如果单笔投资只有5000万，他们能否自如应付100多个项目的投后管理?”
围绕“创业项目”这个点，可以形成一条环环相扣的产业链，在其中，人们可以找到很多商业机会。一旦链条形成，整个创业环境又将进入良性循环。
伴随着各种业态的多样和复杂化，公司间相互持股正变得更加普遍，而与其相配的法律规制寥寥无几，仅有的条款也往往含糊不清。这一现象针对公司间相互持股，有必要通过强制性信息披露制度对相互持股的股权行使作出适当限制
已引起有关方面的高度关注。
A股市场最低迷的时刻，私募行业频现清盘案例，与之相伴的是对私募信托牌照的收购整合，行业面临巨大挑战。
国庆期间，温家宝总理率央行行长、银监会主席等赴温州调研，引发广泛关注。有统计显示，目前温州至少已有80多家企业老板逃跑、企业倒闭。其中9月份就发生26起。9月22日以来，温州市发生3起因债务危机后，老板被逼上绝路而跳楼自杀事件，造成2死1伤。被外界称为“宝马乡”的江苏省泗洪县石集乡就有1500多人卷入高利贷，涉案资金3.1亿元，石集乡问题最严重的李台村仅涉案本金就达1050万元。吸引“宝马乡”民众入局的则是诱人的回报：10000元月息高达3000。
2011年10月9日 ChinaVenture
ChinaVenture北京时间10月9日消息，美国语音软件开发商Nuance通讯公司日前斥资1.025亿美元收购Swype公司。Nuance为此次收购共花费1.025亿美元，其中7750万美元已经支付，剩余的2500万美元将在18个月内有条件地支付，诸如要求一些关键高管不会终止在Nuance旗下工作，或者给出切实的终结雇佣关系理由。
Swype是一家颇为知名的触控虚拟全键盘输入法软件开发公司，由Cliff Kushler与Randy Marsden共同创建。值得一提的是Cliff是T9输入法的联合发明人，T9联想输入解决方案现已应用于全球超过24亿部手机，而该技术目前也为Nuance所有。Randy则是屏幕全键盘的开发者。
今年早些时候，Swype曾宣布它预计其文本输入技术在年底前将被预装入世界各地超过1亿部终端。通过收购，Nuance将手握T9、Swype两项极为关键的输入技术，占据手机市场更大话语权。而Nuance本身语音技术亦已被广泛采用，包括iPhone 4S所提供的Siri语音助手功能。
据了解，Swype此前的投资者包括三星风投、诺基亚风投(诺基亚成长伙伴)、Benaroya资本、DoCoMo资本和启明创投。
2011年10月8日 i美股
号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团，已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。此外，CDC集团还因被当地法院裁定其与一冲基金投资者的诉讼案中败诉，需对后者付出6540万美元的巨额赔偿。
这家获赔的基金投资机构，正是CDC集团最后一个可转债持有者Evolution Capital，双方的“恩怨”或可追溯至2006年CDC集团的又一次资本运作。
中华网、以及后来的CDC集团历来“擅长”资本运作。2006年11月，CDC集团发行了1.68亿美元可转换优先债券(Senior Exchangeable Convertible Notes)，年利率3.75%、2011年到期，买方为12家机构投资者，Evolution Capital也是其中之一。
据CDC集团2010年6月30日提交美国SEC的20-F文件披露，CDC集团当时发行可转换优先债券时，确与买方签订了“对赌协议”：2006年双方签订的债券购买协议规定，若CDC软件或CDC游戏(均为CDC集团旗下子公司)不能在2009年11月13日前完成IPO(“Qualified IPO”)，债券持有者将有权要求公司赎回债券，赎回价格须加上应计及未付利息，利息按2006年11月13日至赎回日支付，惩罚性年利率为12.5%。
此外，债券购买协议还包含了一些否定性条款(negative covenants)，包括对CDC集团承担或借贷新的债务、向普通股股东发放分红、在某些情况下回购CDC集团及其子公司股票等行为有所限制，并附带部分对债券投资者进行防稀释保护的条款。
2006年12月，CDC集团就将子公司中华网(香港上市的China.com)整块游戏业务全部回购，整合为集团旗下子公司CDC游戏。而在此之前半年，CDC集团则通过China.com完成了对当时国内知名游戏运营商“一起玩”(17GAME)的全资控股。可是，CDC游戏上市最终未果。2009年8月，只有CDC软件赶在了协议规定的11月之前登陆纳斯达克，募资5760万美元。
而据上述20-F文件所称，CDC集团回购了很大一部分2006年发行的债券。截至2009年12月31日，其子公司CDC Delaware持有75.2%这部分债券(债券未偿还总额1.248亿美元);Evolution Capital(包括Evolution CDCSPV Ltd.、Evolution Master FundLtd.、 SPC、Segregated Portfolio M 及E1 Fund Ltd.)则持有余下的24.8%(债券未偿还总额4120万美元)。
2010年3月，作为这批债券的最后一名投资者，Evolution Capital决定起诉CDC集团，指控其违反多条保密协议和无担保公司债券买卖协议、干涉公司业务关系，并索赔2.95亿美元，此后又对CDC及其下属公司提起诉讼、索赔超过6千万美元。
2010年11月12日，纽约高等法院宣布批准Evolution Capital针对CDC集团的初步禁制令，根据法庭判决，CDC集团不得在诉讼进行期间单方面废除高级可转债的债券购买协议，也不得对相关条款做出任何肯定或否定;判决宣布数天后，CDC集团则发表声明指责Evolution Capital“干预CDC的管理和运营，损害其公司利益”。
双方纠缠长达一年多的官司，最终以CDC集团的败诉告终。CDC集团本周二(10月4日)向美国亚特兰大一家破产法院提交破产保护申请，同时表示准备对上述判决提起上诉。CDC集团称打算保持公司运营，破产保护申请不会对子公司运行造成影响。
行业动态
2011年10月9日 财新网
据经济观察报报道，Wind统计显示，今年初至9月29日，162只券商集合理财产品中，仅有10只为正收益，排名第一的国泰君安君享稳健和垫底的国泰君安君富香江，复权单位净值增长率分别为4.39%和-29.9%。
今年以来，已有7只券商集合理财产品遭遇清盘。根据规定，券商集合计划存续期间，客户少于两人或连续20个交易日资产净值低于1亿，计划应终止。目前，除了华泰紫金龙大中华规模为9671万元外，规模在1亿元附近的券商集合理财产品尚有9只。今年以来，如国都1号安心受益、华泰紫金1号、国元黄山1号等集合理财产品的收益都远差于2008年时的表现。
记者获悉，监管层对于券商集合理财产品频现清盘的现象非常重视，资产净值低于1亿元即被清盘的规定可能会做出适当修改。北京一家券商的投资经理告诉记者，为了稳住大客户的赎回，目前除了做好沟通工作外，销售人员也在大力寻找新客户。
2011年10月9日 21世纪经济报道
对多晶硅市场而言，幸福的时光总是很短暂。
2011年三季度的最后一个月，曾经有着强烈市场回暖预期和不俗价格涨幅的多晶硅再次陷入市场低迷的怪圈。当月，多晶硅市场现货报价在年初突破110美元每公斤的高点后，最终经历半年的起伏而跌至45美元附近，已然接近2009年9月40美元的历史低点。
噩耗接踵而至的是，仅仅一个国庆大假的短暂间隙，持续低迷的多晶硅市场就再度遭遇消息面的重创。近日，对价格掌控一直较为坚挺的欧美多晶硅厂商曝出，其在2012年新推出的长期合约最低报价原则上已达到40美元每公斤，甚至有机会触及每公斤35美元价位，相较于目前50美元的合约均价，将出现大幅折让。
这使得成本竞争原本就不占优势的国内绝大多数多晶硅厂商由此遭受两难。一厢是持续低迷的中下游需求市场的价格倒逼，另一厢则是国际大厂低成本竞争的价格遏制。海关数据显示，2011年8月份我国多晶硅进口6473吨，刷新了自2010年11月以来保持的6153吨最高纪录。在大量多晶硅流入中国市场，且价格低于国内的情况下，国内市场价格被再次拉低。
与此同时，记者采访了解，目前国内光伏产业仍整体面临较大的库存消化压力。其中，受欧美终端光伏市场下滑直接影响的中下游硅片及组件企业，三季度已普遍出现亏损，其四季度将很可能减产甚至停产，由此而及，上游多晶硅订单低价出售以较少损失的概率较大，这使得四季度多晶硅市场价格有可能会雪上加霜。
值得注意的是，终端市场需求仍将持续低迷。多位业内市场人士称，尽管欧洲市场在6月初落定了较为积极的光伏补贴政策，国内市场随后也曾启动支持政策，但因欧美债务危机深度影响，三季度初的多晶硅市场仍反弹甚微，未来预期或持续看淡，多重因素下，多晶硅价格将降至历史低点。由此而及，上游多晶硅企业将整体面临利润理性回归，而为确保利润稳定，其惟有通过技改降低成本，提升市场竞争力。
现货价或持续走低
从今年多晶硅价格走势看，多晶硅市场在一季度一度出现强势回暖。据记者当时调查(详见2011年2月26日19版《多晶硅涨潮调查：短线放阳 长线收阴》)，其下游市场实际上存在假象，在没有真实需求的支撑下，半年内价格必然会出现回调。
此预判在二季度迅速成为现实。在下游需求市场不甚明朗的情况，包括上游多晶硅在内的光伏产业环节都在当时出现不同程度的价格下滑。而至6月底7月初，由于欧洲主要市场德国光伏补贴政策落地，原计划下砍补贴的政策最终延期，以及国内光伏发电支持政策的相继出台，国内多晶硅市场才再次出现回暖。但由于终端市场的实际需求并没有多大变化且持续萎缩，更在欧洲债务危机及世界经济二次探底的利空氛围下，其市场价格最终在9月再陷低迷。
据中国硅业协会提供的材料显示，步入9月份后，国内多晶硅价格依旧没有转暖迹象。主流价格主要维持在35万-40万元/吨，较8月份进一步下跌8.5%左右，价格的持续低迷令厂商倍感煎熬，也使年内整个产业的后市充满悲观气氛。而当月价格继续下跌的原因主要有两个。
一是下游电池片价格持续滑落。据国外权威光伏机构PVNEWS报价显示，9月份国际硅晶圆及多晶硅电池片降价幅度分别达到了7.7%及4.8%。下游产量的快速增加及欧洲装机量未达到预期导致下游市场整体乏力，受电池片下跌所带来的联动性影响，多晶硅不可避免受到拖累。
另一方面则是国外多晶硅现货的低价冲击。据称，由于欧洲不少光伏企业在大环境恶化的情况下相继减产甚至停产，流入到中国市场的多晶硅数量出现了明显上升。国外低价多晶硅对本地市场的冲击力也愈发明显。有多晶硅厂商反映，尽管多晶硅在价格合理的情况下基本都能销售出去，但是由于当前价格过低，一些成本较高的小厂商不愿继续廉价销售，因此选择停产检修等方式，也造成国外低价多晶硅市场比重上升，从而将市场价格被动拉低。
更为重要的是，目前全球光伏市场则仍处于供过于求的状况，市场将以消化库存为主。此前有数据显示，上半年电池片库存量已达11GW。这使得电池组件价格在过去的三个月出现了30%的降幅。据权威机构solarbuzz的最新统计显示，欧洲市场今年的需求比去年同期减少了20%。如果国内厂商均按年初指标出货，则预计将超出终端市场需求4.4GW。
该机构还称，2012年将是具有挑战性的一年，电池总产能将在2011年的基础上增加50%，而终端市场的需求增长就目前来看预计却小于25%。如果不能有效控制产量，明年年底组件库存有可能飙升至22GW。全球的太阳能市场在2012年将继续承受价格压力。
由此不难理解，市场对于目前国际多晶硅大厂给出的2012年40美元的新长期合约仍持观望态度。在他们看来，未来终端需求难以预估，光伏产业链包括硅晶圆、电池、模块都面临供过于求问题而减产，甚至停产，未来多晶硅价格肯定会遭受更大挑战。
不过，也有机构认为，第四季度需求较第三季度要好，主要是2012年又将面临补助下砍的问题，需求被迫提前出现，以赶搭2011年相对较佳的补助。但与此同时，下游终端业内人士也认为，需求会增加，但不会像过往般大幅的激增，所以供过于求的太阳光电产业链，预估仍难跳脱现况的困境，全球库存压力问题同样存在。而第四季最关键的议价仍是多晶硅合约价格走势，因为其关系硅片及电池厂的制造成本。
成本控制将成关键
市场供需短期难以扭转使得处于光伏产业环节的厂商也面临不同的窘境。处于产业中下游的硅片及组件商成为首当其冲的对象。截至目前，绝大部分企业已在二季度开始面临持续亏损的状况，部分中小企业已出现减产甚至停产。
据相关券商机构此前的统计，今年上半年，国内光伏全行业平均毛利率均出现下滑。其中，电池片与组件毛利同比下降5个百分点，多晶硅与产业链一体化企业毛利下降0.8个百分点。在美国上市的尚德、晶澳、中电光伏、赛维LDK等光伏企业，二季度业务均出现亏损。
三季度以来，电池组件持续走低，对于绝大部分企业来说，已很难有存活空间，企业亏损日益严重，尽管为了保证资金流动，很多光伏厂商宁可赔本也在艰难出货，但是如果这样的行情持续下去，近一半企业将面临被迫停产的命运。当前包括Solarbuzz在内等多家专业机构都认为年底电池片及组件平均价格还会较9月份下跌15%-20%左右，届时全球光伏产业很有可能将面临一轮新的洗牌。
值得注意的是，与此同时诸如无锡尚德、常州天合、苏州阿特斯等光伏巨头则因为此前与上游厂商签订了价格较高长期合约，则面临毁约赔付和持续亏损的选择。
“由于此前多晶硅价格波动较大，下游大厂为规避原材料上涨的风险，一般都采取签订长单，锁定成本的方式进行合同。但前提肯定是要能赚钱。”四川某大型多晶硅企业人士称，目前有部分大厂是2008年签订的合同，长的达到10年，短的有5年，约定价格普遍比目前的现货价高。
7月1日，无锡尚德宣布与MEMC公司终止了10年的合作协议，并支付了2.12亿美元的巨额赔偿金。据称，终止合约后，尚德将不再需要按合约在2011~2016年间购买大约4.6GW的硅片，预计在接下来的5年内能为尚德电力省下大约4亿美元成本支出。
对身处产业前端的多晶硅厂商而言，受中下游企业价格和成本倒挂的压力，其价格也必然面临下滑的局面。而与此同时，2011年国内多晶硅产能的持续释放以及国外多晶硅的低价竞争，也使其不得不更多倾力于单位成本控制。
9月14日，多晶硅龙头上市公司乐山电力公告称，其将与天威保变联手向从事多晶硅业务的子公司乐电天威增资3.82亿元，以帮助该公司实施单条年产能3000吨的多晶硅生产线冷氢化技改。该项目拟定总投资达7.58亿元，而通过技改，将有效降低多晶硅单位成本。
冷氢化技改是当前能显著降低多晶硅生产成本的有效方法之一。光伏龙头保利协鑫此前进行技改，已持续使得多晶硅单位生产成本从40美元降至目前的22美元左右，竞争力骤然提升。而目前国内大多数多晶硅生产商的成本在40-50美元之间，与国外25美元左右价格相比，根本毫无优势。
“在目前的市场环境下，只有通过技改的多晶硅供应商才能确保原有稳定的利润，对垂直一体化企业来说，更可以借此平滑其在中下游产品价格大幅下降的利润分布，提升竞争力。”前述市场人士认为，依照目前多晶硅价格的走势，国内很多厂商已经处于亏损的边缘。长久下去，行业必然将出现整合，届时八成的企业要遭淘汰。
市场供需内外交困
不过，对绝大多数多晶硅厂商而言，真正左右其产品价格的仍是下游终端市场的供需状况。其中尤以欧洲市场为甚。统计数据显示，2010年全球光伏新增装机15.8GW，其中欧盟全年新增装机达12.3GW。而德国2010年装机达6.7GW，在全球市场份额中占到42.5%，作为全球最大的光伏市场，欧洲也由此占到国内90%的光伏市场份额。
牵一发而动全身。欧洲市场的光伏补贴政策也直接左右着国内光伏市场的供需变化。2010年9月，正是由于欧洲国家对光伏产业的补贴并未出现预期中的大幅缩减，该行业在冰冻两年之后意外迎来爆发式增长。多晶硅市场价格更由此攀升至2011年初的110美元。
今年二季度，多晶硅市场价格再次与欧洲国家光伏补贴政策的落地紧密相连。行业机构信息显示，欧洲主要国家太阳能市场需求在6月曾出现一个久违的小高潮。这使得当月国内的电池组件去库存进度明显。华宝证券分析师陈亮称，到6月底组件库存已从4月末的10GW下降为8GW，距离4-5CW的行业正常库存水平已大为接近。
需求的动力主要来自全球最大光伏市场德国。据悉，5月29日深夜，由总理默克尔领导的德国执政联盟就德国放弃核电时间表达成妥协。根据计划，德国将于2022年前彻底放弃核能发电。太阳能发电、风电等新能源将弥补由此带来的能源缺口。6月初，德国联邦政府讨论并批准了可再生能源法案修订案，原计划于2012年3月份开始生效的削减光伏上网电价补贴计划也从可再生能源法案草案中移除。
与此同时，欧洲第二大市场意大利一度停止的补贴政策随之明朗。此前，为了保证现有的安装系统能够在补贴下调之前顺利并网，意大利政府已将现有的涉及削减光伏补贴的三号法案延期执行。
不过，欧洲债务危机的深度或许是市场未曾预料的。随之的两个月，欧洲市场需求在短暂的反弹后再次陷入低迷，相关补贴政策的执行也未见动静。而与此相对应的是，国内中下游硅片及电池组件产能却不断攀升。这也最终使得下游供需再次失衡，而低价消化库存遂也成为此轮光伏产业跌入低谷的导火索。
尽管国内也随即出台了光伏发电市场规模化启动的相关刺激政策，但尚不成熟的中国需求市场显然很难消除欧洲市场需求萎缩的影响。根据权威机构EnergyTrend称，德国市场六月至八月的安装量达到2GW，九月安装量预估在1GW，使得德国2012年的补助修正在年初下调外，年中预料也将进行另一波下修，EnergyTrend预估下修幅度将会超过10%，因此2012年全年补助金额下修的幅度将超过20%。如果明年欧洲市场动能仍仅靠德国和意大利二大市场支撑，上述情况将对于欧洲市场的成长带来不小的影响。
EnergyTrend由此认为，外在环境不利需求回温，未来降价在所难免，厂商第四季获利展望不佳。在中间厂商获利不佳的状况下，上半年获利表现较佳的厂商将会受到其它厂商要求同甘共苦的压力，在价格上有可能被迫做出进一步的调整以满足客户的期望。
值得注意的是，9月30日与10月31日分别是意大利与德国的光伏安装截止日，市场人士普遍认为，这两个国家的大部分企业肯定会在这两个时间点之前抓紧申报项目，或许会给下游市场需求带来一定动力。但可以确定的是，截至目前下游市场需求的持续低迷已使得上游多晶硅厂商的新合约价格跌入低谷。因此，供需堪忧的状况能否扭转仍尚需观察。
2011年10月9日 21世纪经济报道
“50人的VC(风险投资)基金团队，管理着50亿-60亿资金，如果单笔投资只有5000万，他们能否自如应付100多个项目的投后管理?”
“以20多倍市盈率投出上亿元给一家连IPO都存在变数的企业，再看看现在创业板IPO市盈率从70多倍跌到约30倍，还有多少利润空间可挖?搞不好连本金都拿不回来了。”
“别看越来越多动辄数十亿管理规模的VC现在风光，如果优秀投资项目越来越少，加上新股IPO节奏放缓，他们投资犯错的几率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受伤者。”
9月，在“2011中国创业投资暨私募股权投资高峰论坛”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地讨论着。
国内多数VC基金管理规模正悄然迈过百亿元大关——只是，随着新股发行节奏放缓及PE洗牌潮来临，谁能确保这些身形庞大的风险投资基金“大而不倒”呢?
但VC市场并不缺乏未雨绸缪者——尽管达晨创投、硅谷天堂与湘投创业投资等大型VC基金的“过冬”转型路，走得未必一帆风顺。
达晨创投：项目长短配变奏
10月，达晨创投35亿规模的恒泰基金的剩余约70%资金将陆续到账，令达晨创投资产管理规模突破百亿大关。
然而，跻身百亿VC俱乐部，并未让达晨创投董事长刘昼感到轻松——在新股发行节奏放缓的预期下，如何确保资金投资安全，却是他急需寻找的答案。
“对于目前的风险投资基金而言，未来所面临的问题不是投资不到项目，而是投资项目赚不到钱的问题。”刘昼向记者强调说。
清科数据显示，8月在境内市场IPO的15家VC/PE支持的中国企业，共实现了35笔VC/PE的退出，平均账面回报率为4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回报率，已大幅回落。
与此对应的，是去年前6个月达晨创投投资委员审批投资的项目通过率高达80%-90%，如今这个数值已跌至60%-70%。
“每月有10-15个备选项目进入投资委员会的审批环节，但其中2/3在风险评估环节被淘汰，即使剩下的3-5个项目，现在也未必全部通过审批。”一位达晨创投人士表示。
记者从达晨创投文化产业基金的一份8月会议纪要发现，包括开心网、芒果传媒等一大批知名传媒公司均被列入暂缓投资科目，“只要是看不懂商业模式，或投资价格偏高的备选项目，现在都很难通过审批，”上述达晨创投人士表示，如今达晨创投投资项目的平均估值维持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率竞标项目。
“主要是我们降低了中后期项目的投资比重。”他解释说，达晨创投有条投资规则，即将持股至少2年再申请上市的项目视作“成长期”，而持股约1年就申请上市的项目被看成“中后期”。
刘昼表示，当前达晨创投的PRE-IPO项目减至20%，早期项目8%左右，中期项目约占62%-72%，“如果未来两年新股IPO发行节奏被放缓，加大投资中早期项目反而能储备更多优秀项目等待市场回暖。”
但是，达晨创投放缓投资节奏的做法，要赢得众多一度追求PRE-IPO短期高回报的VC基金出资人的理解，绝非易事。
达晨创投恒泰基金借助诺亚财富发行一款PE基金产品，成功募集约24亿元，其中部分诺亚财富高端客户看好达晨创投已有19单项目IPO退出的业绩而决定出资，但如今达晨放缓投资节奏，能否满足出资人渴望项目尽早IPO的要求，同样是未知数。
如今，达晨创投除了每年举行两次LP见面会，向出资人解释最新投资策略与项目退出进展，还将已签约的投资项目，定期向他们进行汇报。且达晨创投恒泰基金管理团队也邀请出资额最大的5位出资人发起成立投资咨询委员会，当基金需要对“单笔投资额超过基金总额20%以上”的重大投资项目做出投资决策时，投资咨询委员会有权利发表投资意见并可以动用否决投票权。
“毕竟VC基金规模迅速壮大，不能只靠自己的力量，有时需要借助外力，而合作成功的关键，则是双方要建立良好的互信关系。”刘昼表示。
在达晨创投内部，每个备选项目均有两次机会进入投资委员会审批流程，一旦两次闯关均告失败，这个备选项目很有可能会被放弃。
“但有时投资决策委员会也会反思，我们会不会错失很优秀的投资项目。”刘昼坦言，达晨创投或将发起一个奖励机制，如果某个被投资决策委员会“不看好”的企业最终实现IPO，就应该给当初慧眼识珠的投资经理一定奖励，“但现在需要解决的，是基金管理团队如何管好已投资的100多个项目。”
记者了解到，年底达晨创投或将设立专门的投后管理部，弥补基金管理规模快速扩张及投资项目激增所留下的投后管理服务能力欠缺。
硅谷天堂：转身资产管理
当硅谷天堂资产管理集团资产管理规模突破百亿元大关时，执行总裁鲍钺思考最多的，却是如何“不再靠天吃饭”。
“前些年是靠着二级市场高市盈率赚取IPO高回报，现在是靠高价竞争PRE-IPO项目豪赌创业板，但这种投资方法靠的是资本市场自身出现的赚钱机会，就像在掷硬币赌正反面，如果前两次扔到的是正面，谁能保证下一次就不会扔到反面呢?”鲍钺的这个念想，促成硅谷天堂悄悄摆脱对股权投资业务的依赖。
毕竟，未来3-5年硅谷天堂力争管理资产规模超过300亿元，那时“靠天吃饭”做法是否还能维系，是未知数。
去年起，硅谷天堂创业投资有限公司更名为硅谷天堂资产管理公司。
一年来，硅谷天堂将已发行股权投资基金的PE投资占比降至约30%，新发行基金则明确PE投资比重降至25%以下，同时，加大对中早期项目与并购重组(包括定向增发)的投资力度，形成中早期投资、PE投资与并购重组的“三驾马车”业务链。
“如今，我们并购业务占到公司管理资产规模的50%以上。”鲍钺表示。今年3月硅谷天堂斥资约1.6亿元投资湖南神斧民爆集团有限公司，原先打算作为战略投资者推动前者上市，但9月份南岭民爆却公告称将与神斧民爆实施吸收重组。
“但我们的并购重组业务投资收益可不低。”他透露，从2006年起做定向增发的并购业务已超过30多笔，年回报率约在30%。
记者了解到，VC基金加大并购业务或中早期投资的比重，同样有着现实考量。随着国内众多细分产业的龙头企业完成创业板或中小板IPO，同行业其他公司申请IPO，将面临同业竞争能力比拼处于劣势的IPO审批尴尬，将间接降低项目IPO的成功率，于是部分大型VC基金开展并购业务，将投资项目通过上市公司并购或定向增发方式实现退出。
然而，硅谷天堂的“三驾马车”并存，一度被市场视为暗藏“利益输送链”——比如一个项目先被硅谷天堂早期投资基金投资，再转手卖给旗下PE基金，如果无法按期IPO，则再让并购基金高价接手，再寻找上市公司通过定向增发实现退出。
“如此硅谷天堂通过关联交易，能让多数子基金都得到高回报，而风险只集中在几只大型并购基金身上。”一位国内VC机构负责人认为，硅谷天堂资产管理公司管理近60只子基金，也让它们暗藏不同子基金自买自卖的利益输送操作空间。
鲍钺对此强调说，在天堂硅谷内部，不同子基金投资项目时都会设定预期投资回报率，一旦达到预期收益才被允许项目退出，“每个子基金的投资委员会独立运作，他们只关注所投资项目能否达到预期投资回报，不大会关注谁曾投资这个项目。”
不过，随着硅谷天堂过去数年资产管理规模与子基金数量快速增长，不同子基金出资人争抢优秀企业项目的利益分配矛盾，同样浮出水面。
“我们先做到基金管理团队不与LP争利。”鲍钺透露。自2009年硅谷天堂决定转型成资产管理公司起，公司管理团队在发起成立一只基金时，都以自有资金出资5%-10%，替代原先硅谷天堂公司直投模式。一旦公司以自有资金参与直投，反而会给LP误以为公司管理团队选择性地挑选好项目。
“至于不同子基金的项目投资分配，主要看投资委员会的投资意见。”他表示。目前硅谷天堂主要按行业设立不同的投资委员会，并邀请行业资深专家或上市公司原高管作为外脑团队，共同参与项目投资决策及确定投资主体(由哪些子基金投资)，而公司董事长则可以行使一票否决权，把关投资决策流程是否合规，有没有存在项目投资利益分配不公平。
“而且，子基金单笔投资额被严格限定。”鲍钺表示，今年天堂硅谷花费1.3亿投资江西联创电子与约1.58亿投资湖南神斧民爆集团有限公司，已达到基金单笔项目股权投资的最高极限。
记者了解到，在动辄数十亿元资产管理规模的VC基金里，正流行着所谓的合伙人责任制，即由某位合伙人带领团队参与基金募资-项目投资-管理-退出-投资分红流程，并与基金管理公司签订利润分成协议，以此将鸡蛋不会放在一个篮子里。
“但谁能保证一个合伙人永远都做出正确投资?”鲍钺指出。当前硅谷天堂投资决策流程反而关注团队协作因素。
湖南国有创投：市场化转型艰难路
在2011中国创业投资暨私募股权投资高峰论坛间隙，湘投高科技创业投资有限公司(下称“湘投创业投资”)总经理谢暄和记者开玩笑说，自己是否有必要辞去部分投资企业的兼职董事职位?
湘投创业投资经历十余年发展，累计可投资资金总额已超过30亿元，其中超过20亿元为投资利润，如今谢暄已是近30家投资公司的董事。
如今，它还要迎来新战略投资者约8亿-15亿元新注资，并计划在未来五年发展成为管理资产达100亿元左右的创业投资集团。
记者了解到，湖南省国资委与控股公司湘投控股集团已同意湘投创业投资增资扩股申请，但先决条件是要满足国有持股比例达到51%以上。
“对一家国有创投公司而言，引进民间企业战略投资，仅仅是打开了市场化运作的一扇门，但在资产投资规模快速扩张下，要达到投资决策与项目退出的市场化运作效率，难度依然可想而知。”一位东部省份国有创投公司负责人表示，国有创投应对VC规模化的风控挑战难度依然远远高于民营VC同行。
知情人士透露，此次湘投创业投资的战略投资者，包括一家上市公司及中南大学与湖南高速公路集团下属投资公司，共同持股约30%，不过，国有控股的身份，依然让它无法规避“被投资企业IPO时需将10%国有股转持社保基金”。
“这对我们项目投资依然构成一定的制约，只能在项目投资时尽可能多地持有企业股份。”一位湘投创业投资人士透露，目前公司仅有30%投资项目符合转持社保基金豁免条件，而已被转持社保基金的博云新材由于符合豁免条件，可以申请10%股权回拨，但从申请到回拨完成，仍需要等待财政部等部门批准。
年度业绩考核要求也日益细化。
一位湖南省国有创投公司负责人透露，当前国有创投公司业绩考核标准包括，是否将70%资金投向高新技术企业，早期投资是否不低于30%，及各个项目的净利润增长幅度是否满足当初投资时设定的收益预期。但前些年的考核要求略显粗放，即每年净利润增长约12%。
为了满足年度业绩考核要求，2004年湘投创业投资以2400万元协议转让三一重工300万股(实现8倍回报)时，谁都想不到6年后300万股已价值约18亿元，而今年三一重工董事长梁稳根以93亿美元稳坐福布斯中国富豪榜首富。
不过，在上述湖南省国有创投公司负责人看来，通过引进民间资本作为战略投资者，带来的不只是投资规模壮大，还有投资决策趋向市场化运作。
相比前些年湘投创业投资的每个投资项目都需要湘投控股集团与当地国资委批准同意，如今投资决策由公司公司投资委员会4位高管与1位(湘江控股集团)派驻代表投票表决。
不过，在资产规模高速扩张与投资额大幅提高的同时，原先设想的在引进战略投资者同时转型基金管理公司的安排，或将遇到监管部门审批阻力。
“转型基金管理公司，一方面是让公司管理团队参股基金管理公司部分股权，形成风险共担与利益共享机制，另一方面形成激励机制，鼓励国有创投公司更好的留住PE人才。”上述湘投创业投资人士表示，以往湘投创业投资对某个重大项目投资时，有时管理团队会考虑跟投，让监管部门“看到”公司管理团队愿与国有资金共担投资风险，通过构建基金管理公司模式，让基金管理团队承担相应投资责任，同样能达到管理团队与项目投资风险收益相互捆绑的效果，“但现在监管部门倾向增资扩股与转型基金管理公司，能够在各自条件成熟下分别运作。”
在上述东部省份国有创投公司负责人看来，国有监管部门的审批干涉依然没有有效缓解。
“一旦新股发行放缓，多数投资项目只能通过产权交易所转让，但动辄数个月的国有资产审批批复流程，往往让投资公司股权由于市场估值降低而大幅缩水，反而间接造成国有资产损失。”他表示，国有监管部门需要思考的，是对国有创投公司的监管角色，是作为国有创投公司的运作规范制定者去监督创投公司大而不倒，还是利益共同体给予合作协助。
2011年10月9日 数字商业时代
围绕“创业项目”这个点，可以形成一条环环相扣的产业链，在其中，人们可以找到很多商业机会。一旦链条形成，整个创业环境又将进入良性循环。
这个9月，创新工场2周岁了。
董事长兼首席执行官李开复将工场北京之外的第二个基地落户在了上海，希望创新工场在上海也能通过高科技企业的孵化，从无到有，打造一个产业集群。他忙个不停，刚刚过去的9月19日，又奔赴到香港向投资业界介绍创新工场的孵化、投资模式和经验。
各地“传教”，从种子基金到天使投资，再到全方位孵化。没错，创新工场一直做的就是这样的事情。
无独有偶，有更多的商业机构、企业也在做着类似孵化或者投资创业的事情，21世纪天使资本立志帮助初创企业实现梦想。联想集团的联想之星设立了天使投资基金，希望能在中国的科技型创业人才中找到有潜力的“千里马”等等。
这些大大小小、星星点点的举动，好比散落的珍珠，如果有一天，它们被创业这条丝线串连起来，进而产生集群效应时，那将会是戴在创业者脖颈上最美的“项链”。
抢手的创新工场 各地期待热闹起来的创业生态圈
创新工场还很年轻。
但尽管如此，无论是在中关村还是在整个创业投资领域，它都一直备受瞩目。2009年刚刚搬入清华科技园创业大厦的时候，大厦的空置率约为60%～70%，创新工场入住装修完了以后，入住率涨至90%还多。
创新工场联合创始人之一、新闻发言人王肇辉向本刊记者回忆起当时的情形依然无比自豪，“区里的领导说你们人气很旺，把这的风水都改了，当然这是玩笑话，但是我们确实也比较自豪，自豪更来源于我们自己孵化的项目。”
创新工场最初刚成立的时候，预计一周年能孵化投资五六个项目，人员达到约110人的规模。但实际上，去年9月份，其团队达到了240多人，项目也达十多个。
人满为患，创新工场因此不得不搬家。北京中关村第三极大厦是他们现在的办公室。但这个2000多平方米的面积内，也是人头济济，工位越来越不够用，只有等毕业团队搬出去了，新团队才能进来。
此前还有传言说，创新工场要拿地盖楼建设新办公点。
到如今两年时间里，创新工场已经审阅了超过2500个项目，投资孵化了30多个项目和公司，投资金额超过2.5亿元人民币，投资企业价值接近30亿元人民币，其中9家已得到A轮投资，单个公司的融资额比行业平均水平高3倍，估值高4倍。
此外，其入孵企业已经申请了15个国内专利，5个美国专利，吸引500多名国内外顶级人才，成为北京互联网和移动互联的产业聚集地。
只需看看中关村“第三极大厦”一楼的贝塔咖啡馆，以及与之毗邻的车库咖啡馆、3W咖啡馆里，来往穿梭的形形色色的创业者、投资人，耳边此起彼伏的关于“创业、投资”的讨论声，你就可以大致想像出围绕“创新工场”已经渐渐被培育起来的无比热闹的创业生态环境。
在选择落地上海之前，创新工场北京之外的第一个分公司，有很多种可能。2009年底，李开复接到了比如重庆市委书记、南京市委书记、杭州市市长的邀请，此后，他再次接到深圳市市长、成都市市长的邀请。大概有六七位市委书记或市长亲自与李开复及创新工场团队深谈，希望能引入创新工场这种新模式。
有人甚至用“千金买马骨”的故事来形容创新工场落沪带来的影响力。“无论是李开复的个人影响力还是创新工场的机制，都将为上海的科技创业乃至就业带来相当大的影响。”
创新工场的“抢手”折射出的是，这种“孵化+投资”的商业化运作模式，对于各地创业孵化可能将起到“鲶鱼”效应。
今年9月初，创新工场宣布，其首只美元基金完成募集，募资1.8亿美元，大大超出预期。基金主要投资方是一串长长的名单，包括全球著名公司、家族财团以及多家欧美顶尖投资机构，甚至还有硅谷投资教父罗恩·康威(Ron Conway)以及俄罗斯著名投资人尤里·米尔纳(Yuri Milner)这样的投资界重量级人物捧场。同时，创新工场透露，另一只人民币基金也预计将于未来数月内募集完毕，计划募资7亿元人民币，腾讯、巨人、蓝讯、上海市创投引导基金、中关村管委会引导基金等公司或政府引导基金均已确认投资。
可想而知：创新工场所可能带来的规模化、产业化的天使投资，并用一套完整、成熟的体系有助于孵化创业项目，当项目成熟到一定程度后，自然剥离母公司成为独立子公司，直至最后上市或被收购，这种模式对于周边经济的辐射和带动。
更多的商业机构、企业也在做着类似孵化或者投资创业的事情，希望能在中国的科技型创业人才中找到有潜力的“千里马”。
“补链”的生意经 为创业“搭台”大有可为
创新工场合伙人、首席运营长陶宁形象地称，在创新工场的服务团队中，人人都是“补链工程师”，同时充当“贴身导师”，缺管理，补管理;缺资源，给资源;缺经验，授经验。在创新工场，基本上每个部门的负责人都是工作10年以上的资深业内人士，所以他们能快速帮助创业者们提出解决方案，“不至于让那些年轻人在那摸黑走路，深一脚浅一脚。”王肇辉说。
差不多每个星期都会有一位行业内创业成功的人，到创业工场来分享其创业失败的教训和成功的经验。雅虎的创始人之一杨致远有一次回国后，首先不是去的雅虎，也不是去的阿里巴巴，而是到了创新工场。他跟年轻的创业者面对面，在清华的老办公室里，被一百多人拥簇着，聊到各种各样的问题。
李开复和创新工场也会帮孵化的项目对接一些大公司或者大老板的资源。比如点心项目在拓展客户初期，就是李开复帮忙引荐了比如夏普、宏碁等相关高层。
他们也帮助这些创业者寻找人才。一些可能在大学里引不起波澜、不能被信赖的创业项目，可以借助创新工场及李开复的品牌去吸引人才。创新工场落地上海的发布会期间，李开复用iPad向他的700万粉丝发了一条微博，不久，就有一位全球500强企业的IT主管发私信来应聘。
创新工场甚至帮创业者们去谈房租，因为他们更清楚中关村每一个写字楼的价位，知道该去找谁，怎样把价格更优化。在他们的扶持下，法务、财务等等事情都变得相对容易，这也是创新工场的增值。
这些是风险投资、私募股权投资等着眼于成熟项目的投资机构不会涉及的，培育种子期的风险企业，通过提供增值服务间接扶持初创企业发展，从企业的成长中获利。从某种角度来说，这是一个尤其需要眼光、风险较大，甚至还得耐得住些许寂寞的生意。
来填补这个市场空白的人或者机构日益增多。
“联想之星”，联想控股与中国科学院共同举办的面向创业CEO的培训项目，在运作两年后，2009年底成立了4亿元人民币的天使投资基金，专注于科技领域种子期企业的投资，涉及医疗健康、TMT、生物科技、精细化工、先进制造等多个领域。首期基金全部由联想控股出资，计划用5年左右时间完成投资。
成立于今年6月的21世纪天使资本，作为专注于投资初创企业的机构化天使投资基金，选择了和数位成功企业家对接、合作，在地产、信息产业、酒店等领域给予创业者实实在在的帮助。
零点研究咨询集团董事长袁岳正在做的“飞马旅”，其实也是一种针对创业企业的早期投资。袁岳说，不同于现在很多地方创业园区普遍关注新技术创业的模式，飞马旅所关注的创业项目将集中在电子商务、连锁服务、物流与商务服务、知识服务四大核心业务版块。而且考虑到所服务的创业企业通常资金不富裕、支付能力较弱等现状，飞马旅提出了以“微股份持有”置换服务资源的模式。
作为孵化创业的商业机构，创新工场也在思考如何更好地与政府合作。在创新工场的分公司落地上海时，李开复同时还宣布成立创新工场上海创业投资引导基金，首期募集2亿元人民币，这笔基金获得了上海市政府、市发改委以及杨浦区的支持。该引导基金属于创新工场内部人民币基金的一部分。创新工场内部人民币基金也已经获得中关村管委会引导基金的确认投资。
在国外，针对创业项目，在投资环节已经形成完整的产业链体系，即从种子期的天使投资及孵化器到早期投资的创投基金(VC)、成熟期及后期投资的私募股权基金(PE)，然后到投资银行、收购基金(Buy-Out)，最终由完善的证券及并购(M&A)市场接手。
对比中外环境，中国仅在创业投资领域就还有很长的路要走。
2011年10月9日 法人
伴随着各种业态的多样和复杂化，公司间相互持股正变得更加普遍，而与其相配的法律规制寥寥无几，仅有的条款也往往含糊不清。这一现象针对公司间相互持股，有必要通过强制性信息披露制度对相互持股的股权行使作出适当限制
已引起有关方面的高度关注。
事实上，我国自1999年“辽宁成大”与“广发证券”互相成为对方第二大股东并得到中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)的首肯以来，公司之间尤其是上市公司之间相互持股的事实逐渐浮出水面。如果说2004年“中信证券”逐鹿“广发证券”功败垂成，让我们第一次真切感受到公司间相互持股在敌意并购中的防御作用，那么中国证券市场上涌现的一系列大案，如仰融组建华晨中国、吕岩操纵中科创业股价、顾雏军控股科龙、张海收购健力宝、德隆王朝崩溃与国美迷局等，则让我们惊诧于资本玩家们利用母子公司间相互持股“空手套白狼”的伎俩。2007-2008年间证券市场的牛市熊市转换，上市公司间相互持股对股市造成的巨幅助涨助跌效用，更是备受诟病。
相互持股利与弊
针对公司间相互持股的现实，在1993年《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)颁布前，我国一些地方性法规和部门规章曾对其进行过规制，但《公司法》颁布后，这些部门规章和地方性法规失效，而《公司法》又没有对其进行任何规制。2005年修订后的《公司法》也没有对公司间相互持股作出规定，从而出现了法律规范上的真空地带。有鉴于此，笔者拟在分析现行制度下我国公司间相互持股弊端的基础上，提出规制我国公司间相互持股的制度设想，以期对我国公司法的完善有所助益。
2005年修订后的《公司法》对公司间相互持股未作明确规定，与之有间接关联的规定是《公司法》第15-16条对公司转投资的规定由原来的强制性比例限制改为由公司章程自主决定，为公司间相互持股的形成创造了宽松的法律环境;《公司法》第16、21条对公司的控股股东、实际控制人利用关联关系损害公司利益的禁止及赔偿责任的规定对公司间相互持股形成后的权利行使有一定的规范作用，但对公司间相互持股形成过程本身没有作任何规定。而对公司间相互持股形成过程的规范恰恰是保护局外股东、债权人及公众利益的关键所在。在我国目前所有的规范性文件中，只有中国证监会2009年制定的《证券公司设立子公司试行规定》涉及这一问题。遗憾的是，由于该规定仅仅涉及证券公司，对于其他亟须规范的公司尤其是上市公司没有法律效力。
综观我国现行公司立法规定，就公司间相互持股这一特定现象，我们可以作出如下判断：我国法律并不限制公司间相互持股，这意味着公司间相互持股被允许存在并且不受限制，甚至连子公司持有母公司的股份也不受限制。我国现行公司立法仍然是以传统的、单个的、原子式公司为立法模型与出发点，关注重心依旧在公司内部权利义务的配置与纠纷处理，对企业集团的形成过程以及集团内各公司间的权利义务如何规范则相对粗疏，与公司法制赖以确立的经济生活之事实状态呈现明显的不对称性，造成法律规范与现实生活严重脱节的局面。可以说，只要存在企业集团就无法回避企业之间相互持股的事实。对这一经济现象，我们该如何在吸收各国立法经验的基础上弘扬其优势，预防其隐患，已然成为我国公司法学者面临的一个难题。
现代公司股权结构日趋复杂。自2005年进行股权分置改革后，我国公司正进入一个并购高发期，资本运作的手法和方式层出不穷。公司间相互持股既是资本参与的一种方式，又是企业结合的一种手段。它克服了企业完全合并带来的弊端，使公司在法律地位上保持独立。公司间相互持股可以加强关联企业之间的联系，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成“命运共同体”，增强企业的市场竞争力，帮助企业克服市场不完善的缺陷，降低经营风险;并且关联企业间长期的持股、参股，还有利于稳定主体之间的交易关系，节约交易费用，降低交易成本，提高交易效率等。
从公司间相互持股较为盛行的日、韩等国公司制度的实践看，其创设公司间相互持股制度主要是看重该制度防御外资收购、稳定公司长期经营策略的功能。韩国公司法学者李哲松指出：“……在以上的相互股的保有中，作为防卫他人争夺经营权的方法，为确保稳定经营权所需的股份，系列企业之间或者有同盟关系的企业之间相互持股的事例很多。这是将相互持股合理化的最大名分”。而我国国有资产监督管理委员会及地方各级人民政府之所以大力提倡公司间相互持股，是期望通过公司间相互持股承担起促进国有企业投资主体的多元化、推进企业集团化发展等事关市场经济建设与国有企业转型的重要政治任务。
应当说，考察我国目前公司制度的运行状态，公司间相互持股确实有助于对规模较小企业进行业务和资产整合、通过企业集团内各子公司之间的相互持股以及母子公司之间的相互持股组建核心企业集团应对国际竞争，但对公司间相互持股所隐含的弊端我们也必须保持清醒的认识。这些弊端主要有：(一)违反公司制度的本质属性;(二)虚增资本;(三)使股东会的监督机制空洞化;(四)危及证券市场的根基。
如何规制相互持股
公司间相互持股是一把双刃剑，一方面有助于建立稳定的公司法人间的联盟，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成“命运共同体”，维持稳定的公司经营权，使公司经营者无须顾虑经营权被他人无端介入，从而采取长期的经营战略;另一方面，又存在着潜在的资本虚涨、内幕交易、内部控制、拉抬股价、危及金融安全以及掏空公司资产等弊端。有鉴于此，公司间相互持股制度的构建不是全然禁止公司间的相互持股，而是在保存其固有功能的基础上，针对其隐患设置相应的法律规范予以补救。笔者认为，公司间相互持股制度的构建应当从以下几个方面着手:
(一)建立强制性信息披露制度。
当下，公司间隐蔽的相互持股犹如埋在资本市场上的地雷，使公司债权人、中小股东时刻陷入投资风险之中。强制性信息披露制度的宗旨是不对相互持股的事实予以主观评价，而是重在保护投资者的知情权。
(二)将公司间相互持股控制在一定的限度内。
人们对公司间相互持股的第一个直观反映就是虚增资本，导致没有真实资产支撑的空虚持股。如果对公司间相互持股的份额不加以限制，那么将出现公司的账面资产无穷大，而真实资产趋于无穷小的窘境。笔者认为，构建我国公司间相互持股制度，在确定公司间相互持股的比例上限时，首先应当认清目前我国公司制度所处的阶段，其次还要根据公司的类型对上市公司与非上市公司作区别对待。
(三)对公司间相互持股的股权行使作出适当限制。
当上市公司之间相互持股未超过10%、上市公司与非上市公司以及非上市公司之间的相互持股未超过50%时，是否允许相互持股，可由公司章程决定，但为防止经营者滥权，应对相互持股的股权行使作出适当限制。
我国作为公司制度的后发国家，实有必要以日本公司制的发展历史作为前车之鉴，防止公司管理层利用相互持股架空股东。通过限制相互持股股权中表决权的行使，可以既不妨碍公司的对外扩张，又将公司控制权保留在有真实出资支撑的真正股东手中。
(四)明确相互持股公司的通知、公告义务。
对相互持股的股权作出适当限制的前提是让被持股公司知悉股份被持有的事实。在我国证券
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