盛世投资每日新闻摘要
2011年10月8日 星期六
路透香港10月6日电---中国总理温家宝于"十一"长假期间前往浙江温州等地考察,提出要大力整顿金融秩序,采取有效措施遏制高利贷化倾向,依法打击非法集资,并妥善处理企业之间担保、企业资金链断裂问题.
根据清科数据库统计，2011年9月共有25家企业在境内外资本市场IPO，合计融资33.59亿美元，平均每家企业融资1.34亿美元。9月IPO个数和融资总额的环比及同比均出现下降，其中IPO个数环比下降7.4%，同比下降35.9%；IPO融资总额环比下降20.8%，同比下降57.6%。
股权出资，是投资人以其在其它公司投资的股权作为出资的一种形式。我国长期以来并没有明确规定股权可以用于出资，直至新《公司法》颁布实施，才有了股权出资的最初法律依据。
“川信·青岛凯悦”是四川信托近日推出的一只房地产信托产品，这款收益高于同期水平的产品，却被一些大型第三方销售机构拒之门外。
截至9月28日，WIND的统计数据显示，国内市场上有业绩数据的42只QDII基金产品中，累计净值高于1元的仅有3只，占比不足一成。
截至2011年7月23日收盘，中华网的股价为2.09美元，市值7361.4万美元，每股亏损0.51美元。一天以前，这家公司因未能按时向SEC递交2010年年度报告(Form 20-F)收到纳斯达克书面警告。
超过75%的中国内地金融机构，正考虑在未来12个月内进行并购交易。
受到世界宏观经济萎靡、二级市场萧条等因素影响，在境外13个市场和境内3个市场上，2011年第三季度的全球IPO数量与融资额双双大幅下滑。
“十一”长假期间，不少温州中小企业主为民间借贷的资金链危机而忧心忡忡。受访者普遍表示，中小企业在银行贷款难，“逼迫”企业不得不选择高利率的民间借贷，而温州庞大的民间借贷市场如今已经牵连了当地的家家户户。
消费热已经席卷一级市场和二级市场。“不是在谈消费，就是正在投资消费，不是正在投资消费，就是自己正在消费。”投资界人士在紧张的工作中不忘相互揶揄。
政策消息
2011年10月6日 路透社
路透香港10月6日电---中国总理温家宝于"十一"长假期间前往浙江温州等地考察,提出要大力整顿金融秩序,采取有效措施遏制高利贷化倾向,依法打击非法集资,并妥善处理企业之间担保、企业资金链断裂问题.
但温家宝也表示对中小企业的金融支持,要遵循市场原则,减少行政干预,降低市场风险和道德风险.要加强对民间借贷的监管,引导其阳光化、规范化发展,发挥其积极作用.
新华社援引他的话并表示,要加大财税政策对小微企业的支持力度,延长相关税收优惠政策的期限,研究进一步加大政策优惠力度.
"对资金链断裂问题,要努力做到早发现、早处置，防止风险扩散蔓延,防范区域性风险."温家宝称.
受今年以来贷紧缩政策的影响,民营企业聚焦的温州不断传出企业主因资金断裂而"跑路"的消息,引发恶劣的社会影响.由于民间借贷盛行,企业互保行为普遍,导致温州甚至更多的地区不断牵扯进来.
此前,温州政府援手央行联合发文称,超过同期限贷款基准利率四倍以上的民间借贷将定性为高利贷.而超出部分不受法律保护.在温州等地区,民间借贷的最高利率此前高达月息高达0.03-0.05元,个别甚至高达0.1元.
**将加大对小微企业的政策支持**
温家宝高度评价了中小企业在中国经济发展中的地位,指出中小企业在扩大就业、推动经济增长等方面具有不可替代的作用.
针对这次资金链断裂问题,他提出,要落实并完善对小微企业贷款的差异化金融监管政策.对符合有关条件的小企业贷款进行专项考核,提高对小企业不良贷款比率的容忍度.
他称,要明确将小微企业作为重点支持对象,支持专为小微企业提供服务的金融机构.要督促各类银行切实落实国家支持中小企业特别是小微企业发展的信贷政策.完善激励约束机制,鼓励各类金融机构改进对小微企业的金融服务,强化银行特别是大中型银行的社会责任.
"要按照新的企业划型标准,明确银行小微企业贷款比例和增速要求."他称,提出要清理银行不合理收费和保证金存款要求,查处违规行为,切实降低企业信贷资金成本.
温家宝同时指出,当前中国经济的基本面是好的,经济运行平稳,就业形势较好,金融体系保持稳定.但要根据国内外形势新变化,进一步加强和改善宏观调控,既要保持政策连续性、稳定性，又要增强政策的前瞻性、针对性和灵活性,把握经济工作的主动权,巩固经济发展的好势头.
行业动态
9月IPO个数及融资额双双再创新低 VCPE账面回报5.82倍
2011年9月30日 清科研究中心
根据清科数据库统计，2011年9月共有25家企业在境内外资本市场IPO，合计融资33.59亿美元，平均每家企业融资1.34亿美元。9月IPO个数和融资总额的环比及同比均出现下降，其中IPO个数环比下降7.4%，同比下降35.9%；IPO融资总额环比下降20.8%，同比下降57.6%。
9月25家IPO中国企业中，有VC/PE支持的企业共有13家，占比达到52.0%，合计融资17.28亿美元，占比51.4%，平均每家企业融资1.33亿美元。13家VC/PE支持的企业IPO，共创造28笔IPO退出，涉及27家VC/PE机构，平均账面回报倍数为5.82倍。
图1 中国企业IPO数量及融资额月度比较（2010.9-2011.9）
9月IPO个数及融资额双双创出新低新股破发潮再现
9月全球宏观经济环境持续恶化，境内外股市持续低迷，新股发行也随之陷入低谷，9月IPO个数及融资总额均创下2010年1月以来的新低。境内方面，9月共有21家中国企业IPO，合计融资28.57亿美元，平均每家企业融资1.36亿美元。其中，9家企业在深圳创业板上市，合计融资6.99亿美元，8家企业在深圳中小板上市，合计融资8.25亿美元，其余4家企业在上海证券交易所上市，合计融资13.32亿美元。与8月相比，9月境内3个市场的IPO个数以及融资总额环比均出现下降。值得关注的是，9月境内3个市场的新股发行市盈率与8月相比，环比均出现上升，新股估值再度回升。不过二级市场的投资者并不买账，9月份，境内市场共有8家企业上市首日即遭破发，占境内上市总数的38.1%，破发潮再现，境内新股发行遭遇寒流。
境外方面，9月共有4家中国企业在境外实现IPO，4家企业均选择香港主板上市，合计融资5.02亿美元，平均每家企业融资1.26亿美元。但因9月香港股市跌势不断，赴港上市的4家企业上市首日均遭破发，并且已有多家企业推迟赴港上市进程，中国企业赴港上市举步维艰。美国方面，9月没有中国企业在美国上市，由于近期VIE风波引发的恐慌，中概股再度遭到疯狂抛售，值得关注的是，2011年整个第三季度只有土豆网一家中国企业在美国市场上市，赴美上市的大门已暂时关闭。欧洲方面，9月标准普尔宣布下调意大利主权信用评级，欧洲债务危机影响再度恶化，赴欧上市也面临较高风险。
图2 境内资本市场IPO市场IPO数量比较（2010.9-2011.9）
图3 中国企业境外主要IPO市场IPO数量比较（2010.9-2011.9）
从行业分布来看，由于境外IPO遇冷，境内发行条件严苛，以互联网、IT行业为代表的高科技企业上市愈发艰难，但传统行业备受青睐。9月份机械制造行业再度拔得头筹，IPO个数及融资总额均排名第一，共有8家机械制造企业IPO，个数占比达到32.0%，合计融资8.36亿美元，融资额占比24.9%。同时，9月份IPO融资额最高的企业也来自传统行业，9月28日，已在香港上市的汽车制造企业——长城汽车股份有限公司登陆上海证券交易所，共募集资金39.55亿元（约合6.22亿美元），是9月融资额最高的IPO企业。
13家企业创造28笔IPO退出 VC/PE机构投资回报率再度回升
2011年9月共有13家VC/PE支持的中国企业IPO，合计融资17.28亿美元，平均每家企业融资1.33亿美元。其中12家企业在境内市场IPO，合计融资15.67亿美元；1家企业在境外市场IPO，融资1.60亿美元。境内市场IPO的12家VC/PE支持中国企业中，有6家企业在深圳中小企业板IPO，3家企业在深圳创业板IPO，另外3家企业在上海证券交易所IPO。境外市场IPO的1家VC/PE支持中国企业为天福茗茶，在香港主板实现IPO。
根据清科数据库统计，13家VC/PE支持的中国企业IPO，共创造28笔IPO退出，涉及27家VC/PE机构，平均账面回报倍数为5.82倍，与8月相比，账面回报倍数环比上升18.2%。境内方面，12家VC/PE支持的中国企业共创造25笔IPO退出，涉及24家VC/PE机构，平均账面回报倍数为6.28倍，因境内市场新股发行市盈率的回升，境内IPO退出回报倍数随之上升。境外方面，VC/PE支持的天福茗茶在香港主板上市，背后3家机构各获得1笔IPO退出，但由于3家机构入股时间均不到1年，属突击入股，所以平均账面回报倍数只有1.92倍。
图4 VC/PE机构IPO退出账面投资回报曲线（2010.9-2011.9）
图5 国内各市场平均发行市盈率曲线（2010.9-2011.9）
9月IPO退出回报倍数最高的案例为国际金融公司退出丰林集团。因在丰林集团成长的关键时期，国际金融公司曾给予丰林集团3,300.00万美元的长期贷款扶持，并在改善丰林集团治理结构方面提供过诸多帮助，2007年8月16日，国际金融公司得以按照每1.00元注册资本作价1.00元人民币的价格，出资1,710.00万元受让丰林集团11.4%的股权。后经丰林集团重组、改制，至丰林集团上市前，国际金融公司持有1,710.00万股股份，按照丰林集团发行价14.00元人民币计算，国际金融公司获得14.00倍的账面投资回报。
2011年10月7日 公司金融
股权出资，是投资人以其在其它公司投资的股权作为出资的一种形式。我国长期以来并没有明确规定股权可以用于出资，直至新《公司法》颁布实施，才有了股权出资的最初法律依据。
由于股权出资正式开始实施的时间较晚，实务经验不多，且现有规定较为原则，实际操作中经常会遇到一些需要讨论和研究的问题。本文拟首先对股权出资的立法进程及现有相关规定做一简单介绍，然后重点分析股权出资在公司申请首次公开发行股票并上市(IPO)过程中的应用，并对股权出资实务操作中的几个常见相关法律问题进行讨论并提出意见和建议。
我国股权出资的立法进程及现有相关规定介绍
股权出资，是指投资人以其在其他公司投资的股权作为出资，设立新公司，或向已经设立的公司投资以增加该公司注册资本的行为。理论上，公司股权作为能够带来经济效益同时能够独立转让的资产，应当能够用于出资设立公司或者向公司增资。在新《公司法》颁布实施之前，我国法律法规对于股权出资既未明确允许，亦无明文禁止。新《公司法》修订前的我国《公司法》第二十四条列举了五种出资方式：货币、实物、工业产权、非专利技术和土地使用权，其中并未包括股权。但是旧《公司法》第二十条也没有明确禁止投资人以股权形式出资。事实上，在新《公司法》颁布实施前的实务操作中，已经出现了个别的以股权出资的情形。但在普遍意义上，投资人还无法以股权出资。
需要提及的是，2003年11月4日，最高人民法院公布了《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定(一)》(征求意见稿)，其中第七条明确规定：“出资人或发起人以股权、债券等能够确定价值并具有流通性的财产出资的，人民法院应当认定其符合公司法第二十四条的规定。”但由于该征求意见稿并未成为正式的司法解释，股权出资的合法性仍然不能得到正式的认可。
新《公司法》第二十七条规定：股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。与原《公司法》列举式的立法方式不同，新《公司法》对股东出资的方式没有采用列举式，作了较为宽泛的规定，事实上认可了股权出资的合法性。
新《公司法》颁布以后，自2006年底开始，上海、江苏、浙江、重庆、成都、山东和广东等地的工商行政管理机关纷纷开展股权出资登记试点，并制定颁布了股权出资相关的管理办法或实施意见。以上海为例，经股权出资试点，上海市工商行政管理局分别于2007年6月28日、12月25日及2008年8月27日向上海市各工商分局下发《关于规范本市内资公司股权出资登记的试行意见》(沪工商注〔2007〕217号)、《公司股权出资登记试行办法》(沪工商注〔2007〕383号)及《公司股权出资登记办法》(沪工商注〔2008〕224号)，对股权出资的实施方式、程序、等级要求等做出了明确的规定。虽然各地制定的相关管理办法和实施意见大部分都已在国家工商行政管理总局(下称“工商总局”)颁布相关规定后失效，但其中的很多具体规定和要求在实务中仍然具有借鉴意义。
在前一阶段试点及实践的基础上，工商总局于2008年12月17日公布了《股权出资登记管理办法(征求意见稿)》，并于次年1月14日正式颁布了《股权出资登记管理办法》(国家工商行政管理总局令第39号，自2009年3月1日起施行，下称《股权出资办法》)。该办法明确股权出资的适用范围为：投资人以其持有的在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的股权作为出资，投资于境内其他有限责任公司或者股份有限公司。同时，还对股权出资的各方面要求做出了明确规定。例如：用作出资的股权应当权属清楚、权能完整、依法可以转让。用于出资的股权公司的注册资本必须已缴足，并不存在设立质权或依法冻结、依据股权公司章程约定不得转让等情形。此外，被投资公司的全体股东以股权作价出资金额和其他非货币财产作价出资金额之和，不得高于被投资公司注册资本的百分之七十。用作出资的股权还应当经依法设立的评估机构评估。至此，股权出资的合法性不仅得到了法律的认可，并得以正式进入现实操作阶段。
股权出资对于公司上市的作用
股权出资也可以理解为是一种特殊形式的股权转让，即出资人将用作出资的公司股权转让给被投资公司，以此换取对被投资公司的股权。这种股权转让的特殊之处在于，出资人将公司股权转让给被投资公司，所取得的对价不是现金或其他实物，而是被投资公司的股权。近年来，股权出资的适用越来越普遍，以股权置换方式完成对被投资公司的出资，成为被优先选择的出资方式。
在拟上市公司的组建和并购过程中，由于经常涉及多家公司，股权结构一般都会比较复杂，往往存在同一控制人下公司股权的调整及交叉持股的调整等各种情形。股权投资方式在类似情形中至少具有以下优势：(1)节约时间及成本。例如，拟上市公司的实际控制人控制的其他公司需要调整为拟上市公司控制的公司时，如果按一般的股权转让程序进行股权调整，需要对拟上市公司进行增资，再完成其他公司的股权转让，需要占用很大的现金流，同时还需要较长的时间。如果通过股权出资的方式，则既节约时间，又无需占用大量的现金流，可以很好的解决这个问题。(2)合理避免税收负担。由于股权出资的出让方不直接获取现金收益，在最终收回或转让投资、公司清算之前，在一些特定情况下可以避免缴纳所得税。
在新《公司法》及《股权出资办法》施行前，就有公司通过股权出资的方式设立，并在此后成功完成了IPO。例如：浙江航民股份有限公司设立时的出资中，有相当部分就是以股权出资的方式完成的，并得到了我国证券监督管理部门的许可，于2004年8月9日在上海证券交易所上市交易(交易代码：600987)。其具体程序是：对公司股权经过评估后按一定比例折股，待新的公司(被投资公司)成立后，将经评估的公司股权变更至新公司名下。如有无法折股的尾数，可以作为资产转让给新公司。
股权出资过程中的几个注意事项
(一)相关税收处理问题
1、自然人以股权出资
根据国家税务总局《关于非货币性资产评估增值暂不征收个人所得税的批复》(国税函
[2005]第319号，2005年4月13日发布)的规定，个人将非货币性资产进行评估后投资于企业，其评估增值取得的所得在投资取得企业股权时，暂不征收个人所得税。因此，如自然人以股权出资，无需缴纳个人所得税。在投资收回、转让或清算股权时如有所得，再按规定征收个人所得税，其“财产原值”为资产评估前的价值。
2、企业以股权出资
(1)营业税
根据国家税务总局《关于股权转让有关营业税问题的通知》(财税[2002]191号，自2003年1月1日起执行)，股权转让无需缴纳营业税。
(2)所得税
①根据国家税务总局《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》(国税发[2000]118号，自2000年6月21日起施行)，企业以部分非货币性资产投资的，应在投资交易发生时，将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行所得税处理，并按规定计算确认资产转让所得或损失。②根据财政部和国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号，自2008年1月1日起施行)，一家企业(下称“收购企业”)通过支付股权的形式购买另一家企业(下称“被收购企业”)的股权，以实现对被收购企业控制的交易的，被收购方应确认股权、资产转让所得或损失;收购方取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定;被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。如果该交易符合通知第五条的规定，同时股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定;收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定;收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。
(二)股权出资的其他影响
1、注意股权出资是否会导致拟上市公司的控股股东及实际控制法人发生变化。如果股权出资将导致拟上市公司的控股股东或者实际控制人发生变化的，在其他上市条件不发生变化的情况下，拟上市公司还需要再顺延3年才能向证券监督管理部门申请公开发行股票。因此，在以股权出资时，除了认识到它可以节省时间及金钱外，还应当注意其可能导致其他申报条件发生的变化，防止影响拟上市公司向证券监督管理机构提出IPO申请。
2、注意某些特殊行业对股东身份或资格的特殊要求。以股权进行出资前，应当核查被投资公司所处的行业是否对其股东身份或资格存在特殊的监管要求。例如：商业银行的股东，需要满足银行业监督管理部门对股东资格的特殊要求(包括但不限于：企业最近三年连续盈利、对金融机构的累计投资总额不超过净资产的50%等)。因此，以对其他公司的股权作为对商业银行的出资时，除用于出资的股权以外，还需要特别关注出资人本身的身份或资格。
3、注意各地工商行政管理机关的具体办理要求。虽然《股权出资办法》已由工商总局正式颁布实施，但由于股权出资相关的公司变更登记可能会涉及不同省份、地区，而实践中每个省、市、地区对于股权出资变更登记的要求可能并不完成一致。因此，在办理股权出资的工商变更登记时，还应当详细咨询所属工商行政管理部门，在不违反有关规定的前提下，根据当地实际要求完成有关变更登记程序。
2011年10月8日 第一财经日报
“川信·青岛凯悦”是四川信托近日推出的一只房地产信托产品，这款收益高于同期水平的产品，却被一些大型第三方销售机构拒之门外。原因在于该产品募集的款项是为了偿还此前另一只房地产信托的旧账，业内认为，借新账还旧账，治标不治本，而该房地产项目已经展现出流动性问题。
川信接盘中融 资金投向不明
“川信·青岛凯悦”是四川信托近期正在发行的一款信托产品。不过，尽管其收益率高于同期房地产信托产品，一些第三方理财机构仍然不愿代为销售。
记者调查发现规模较大的诺亚财富、恒天财富等第三方理财机构都没有销售该产品。
“川信·青岛凯悦”属于收益固定的产品，在产品介绍中规定，300万以下（不含300万），年化收益为11%；300万以上为13.5%，略高于同期房地产信托产品。
一家财富管理公司销售人员告诉记者：“这只产品发行是为了偿还中融信托一份信托计划的旧账。”
这位销售人员所说的“旧账”，是中融信托一年之前发行的“中融·青岛凯悦”。那么“中融·青岛凯悦”与“川信·青岛凯悦”到底是什么关系？
记者发现，时隔一年发行的两只产品，投资于同一处房地产。
去年8月，中融信托推出一只房地产信托产品“中融·青岛凯悦”，该产品的资金用途一栏写道：“用于凯悦置业正在进行的‘青岛凯悦中心项目’。”该项目的所在地为“青岛市市南区燕儿岛路8号，10号”。
而据“川信·青岛凯悦”项目书，其资金用于青岛凯悦公司持有的“凯悦中心所有未售房产”收益权。根据一家第三方理财机构的项目调查，凯悦中心位于青岛市市南区燕儿岛路8号，10号。
可见两款信托产品投资于同一处房地产项目——“青岛凯悦中心”。
据四川信托销售回应，这款产品的确是为了归还项目公司此前的借款。
“只不过之前中融信托发行的是一款债权产品，资金用于凯悦项目的修建；而此后，该项目到期不能回款，所以开发商又在四川信托发行了一只新产品，受让了此前中融产品的债权，相当于债务重组。其实，川信这款产品的资金就是用于偿还凯悦对中融和建行的欠款。”上述第三方理财机构的方小姐告诉记者。
第三方理财机构鑫普瑞也在报告中指出：“青岛凯悦项目的资金主要用于归还中融信托和建设银行即将到期的房地产开发贷款，相当于借新债还旧债，并且在现金流方面已经出现问题。而在银行已经对销售房地产类信托计划禁止的政策之下，很多第三方不会为其代售。上述情况或将导致最终成立时间的延长。”
这类以新补旧的产品显然有着更大的风险。不过，在这款产品介绍上并没有写明资金用途。
“川信·青岛凯悦”的信托计划书在资金用途一项写道：“信托资金用于青岛凯悦公司持有的‘凯悦中心所有未售房产’收益权。”并没有写明收益权的具体情况。
上海市律师协会信托业务研究委员会许海波告诉记者：“四川信托产品实际上是受让了中融产品的债权，由于信托法规定可以受让财产的收益权，所以这个说法也可以成立。不过，由于该行为本身蕴含着较大的风险，信托计划中应该注明风险提示。”
而上海一家信托公司的产品设计人士Mike告诉记者：“当然不可能把具体的情况写进项目书，否则这款产品销售将非常困难，所以信托公司才打了这个擦边球，用了个非常模糊的说法。”
由于房地产成交普遍低迷，选择以新还旧的产品还有许多。
不过，一位第三方理财机构高管告诉记者，一般这种情况只发生在同一家信托公司内部，比如信托公司为A开发商发了一只产品，产品到期后，由于A开发商难以支付，信托公司就为他发第二只产品来支付第一只产品的投资收益。
信托项目销售低迷
这种模式在业内人士眼中是信托公司之间的“对倒”。
“最可能的操作模式是中融和川信先协议，由川信先成立信托产品募集资金，一旦产品发行成功，川信就用现金购买中融手上的债权，届时中融的产品就可以提前终止。”Mike告诉记者。
据财汇数据，“中融·青岛凯悦”，成立于2010年9月2日，产品到期日为2012年3月2日。据产品计划书，这款产品期限为18个月，而12个月后可提前终止。
而“川信·青岛凯悦”的募集期为2011年9月13日~2011年10月13 日，川信产品募集期刚好是中融产品成立满12个月。
而从募集金额上看，“川信·青岛凯悦”要高于“中融·青岛凯悦”。“中融·青岛凯悦”募集资金预计为38450万元；而“川信·青岛凯悦” 发行总规模为8亿元，第一期募集资金不低于5.2亿元，第二期募集资金约2.8亿元。
“据我们了解的情况，‘中融·青岛凯悦’由于物业没有及时出售，不能回款，导致开发商发行‘川信·青岛凯悦’来还中融产品的钱。”方小姐告诉记者。
据某第三方销售的项目调查，用该项目（凯悦大厦）在建工程和土地使用权来抵押，目前该项目主体已经完工，并且取得了预售许可证。但是还有一些装潢等等未完成。
质押物是凯悦置业100%的股权进行质押，该公司成立于1997年。据该第三方理财机构对该项目的调查，该项目拥有住宅36900平方米，截止到6月11日已销售18851平方米，其他未售；写字楼部分也拥有3万多平方米的楼盘，可销售的约为9000多平方米，已经销售6000余平方米；商业地产15000平方米，凯悦公司将留存部分，目前未有出售愿望，目前凯悦已经取得销售收入5.9亿元，回款达到5.5亿元。
也就是说，在产品主体工程完工的情况下，该项目回款只有5.5亿元，而其本次通过四川信托融资则超过8亿元。
四川信托一位销售刘小姐（化名）告诉记者：“凯悦的确资金链吃紧，由于限购令出台，其中心的住宅出售困难，所以难以偿还此前欠款。但是川信也在风险控制上采取了更加苛刻的做法。比如，我们评估目前该项目的未售房产价值22个亿，这些资产全部用于项目抵押，抵押率仅为36.36%；项目款项分两期归还，产品满1年，开发商需要先归还4亿元，2年后偿还另外4亿元，只要开发商不能回款，信托公司就可以处置抵押资产。”
据这位刘小姐介绍，由于项目处于青岛中心地带，五层高端商业中心需求很旺，但是开发商目前没有卖出意向。“我们给开发商留出一定时间，如果他们到期难以偿付，信托公司就可以及时处置资产。”这位刘小姐告诉记者。
谁来为川信接盘？
面临兑付危机的开发商企图依靠以新还旧拖延时间，不过，欠的债总是要还的。最终的兑付风险还要看开发项目的销售情况。
“在下跌市场中，最大的风险不是售价下跌，而是销售量见底。一旦市场形成下跌预期，购买量就会持续减少，形成房地产整个行业的流动性风险。”在香港从事房地产基金管理超过10年的赵先生告诉记者。
由于房地产销量大减，不少开发商的楼盘都面临难以脱手的局面；而楼盘卖不出去，意味着其之前向信托公司的融资难以兑付；此时的开发商有两种选择：要么降价卖楼，要么赶紧发另一只信托产品，用新信托融到的钱补旧信托的欠债。
不过，在风险面前川信为何要接盘？
“川信可能可以从中取得更高的回报，这个从产品预期收益上是很难反映的，主要看产品的融资成本。”Mike告诉记者。在信托业内，根据项目质量好坏不同，开发商需要付给信托公司不同的融资成本，而其数额差异巨大，甚至差距在1倍以上。
不过，这也意味着，在借新还旧的行为中，开发商的融资成本不断被抬高，项目本身的风险也就越来越大。
而四川信托作为一家去年年底才成立的公司，扩张速度极为迅猛。据川信官方网站介绍，川信成立于去年11月，注册资本为13亿元人民币，开业以来成立了近200个信托计划，管理资产规模达到800亿元；据财汇数据，四川信托今年以来发行的房地产信托数量达到27只，占其所有发行产品的约四成。
此外，对未来房地产的乐观，可能让信托公司错判目前房地产信托风险。
“对于开发商来说，现在大家普遍认为目前是黎明前的黑暗。过了四季度，政府的调控就会放松，所以当然不会有人选择降价，大家都在赌，黑暗之后房地产又将重现春天。而对信托公司来说，对未来房地产市场还心怀希望。比如川信认为这个项目肯定是可以卖得出去的，风险可控。”上海一家大型房产中介的老板告诉记者。
对于青岛凯悦项目，鑫普瑞认为虽然项目的主体结构已经完工，建设风险有所减少，但项目最重要的销售回款目前已经呈现出风险。中融信托预计安全的项目销售回款在目前已经出现了销售问题，且对于川信的加入能否解决销售问题也是值得怀疑的。同时对于信托计划到期能否按时足额兑付还是未知数的青岛凯悦项目，如果出现问题，川信也并不完全确定能够找到新的信托公司接盘。
2011年10月1日 21世纪经济报道
扬帆出海的QDII（合格境内机构投资者）基金再次遭遇了国际市场调整的寒流。
截至9月28日，WIND的统计数据显示，国内市场上有业绩数据的42只QDII基金产品中，累计净值高于1元的仅有3只，占比不足一成。在跌破净值的39只QDII基金中，南方全球精选、嘉实海外中国和上投亚太优势累计净值已不足0.6元。
上投亚太优势领跌
9月28日，作为首批出海的四只QDII基金中上投亚太优势累计净值已逼近0.5元，位居 42只QDII产品末位。
成立于2007年10月22日的上投亚太优势基金首次募集份额高达295亿份，该基金主要投资于亚太地区证券市场以及在其他证券市场交易的亚太企业，投资市场包括但不限于澳大利亚、韩国、香港、印度及新加坡等区域证券市场（日本除外），分散投资风险并追求基金资产稳定增值。
然而近几周，成熟市场和新兴市场纷纷出现下跌局面。受国际资本流动影响，新兴市场表现出更大的波动性，整体下跌幅度更大。在9月12日至9月23日之间，巴西Bovespa指数下跌4.57%，韩国KOSPI指数下跌6.37%，新加坡海峡指数下跌4.48%，澳洲综合指数下跌7%，香港恒生指数下跌11.06%，而印尼JKSE指数两周跌幅竟达14.31%。同期，上证指数下跌2.58%。
上投亚太优基金半年报解释，基金在上半年大多数时间维持股票仓位稳定在90%以下，但由于配置比较多的市场如中国、香港、澳大利亚和印度跌幅大于业绩基准的跌幅，是造成基金跑输的主要原因。尽管印尼和马来西亚股市都有正的收益，基金在这两个市场的组合涨幅更大，但因绝对配置比例较小，所以实际正贡献有限。
由于基金经理认为前期困扰股市上涨的因素基本被消化了，可以加高持股等待下半年的反弹行情，因而基金经理已在6月中下旬开始主动加仓。
公开资料显示，杨逸枫与张军为上投亚太优势基金经理，杨逸枫具有十三年的投资管理经验，曾就职于台湾南山人寿保险股份有限公司与台湾摩根富林明证券投资信托公司。张军拥有14年以上金融领域相关工作经验。曾担任上海国际信托有限公司国际业务部经理，交易部经理。
“上投亚太优势的主动激进配置和投资市场标的过于广泛影响其业绩。”基金研究人士认为市场判断的失误也让净值一度跌到0.35元的上投亚太优势雪上加霜。
逾九成跌破净值
全球股市近期处于普跌行情，尤其新兴市场更为动荡。
国金证券统计数据显示，在最近在9月12日至9月23日之间QDII基金净值损失普遍较大，加权平均净值增长率为-10.98%。排名相对较好的基金包括国泰纳斯达克100指数、华宝成熟市场、长信美国标普100、大成标普500等以美股和成熟市场等为主的QDII。其中，唯一正收益的基金为国泰纳斯达克100指数基金，净值增长率为1.47%。
WIND的数据显示，截至9月28日，国内市场上有业绩数据的QDII基金产品中，累计净值高于1元的仅有3只。
排名较差的基金大多为大中华概念基金。此外，一些投资于亚太新兴市场和“金砖四国指数”的基金业绩也受到基础市场的拖累，下滑较大。
9月19日至9月23日期间，净值下跌幅前十名QDII基金中，共有超过8只基金净值跌幅超过10%，几乎都与投资香港股票市场的有关，去年九月份才成立的华安香港精选的近一周跌幅超过11%。
招商标普金砖四国、海富通大中华精选、南方金砖四国指数、华安香港精选和华泰柏瑞亚洲领导等5只二次出海的QDII基金在9月28日的单位净值均已跌至0.7元附近。
而成立于2010年9月的嘉实恒生中国企业指数基金，建仓期正好赶上了恒生中国企业指数在14000点左右的两年阶段高点。由于所跟踪的指数振荡下挫，其净值也一路下行，9月26日更是创出0.6132元的新低。
第一批出海的QDII由于时机问题早已亏损严重，而二次出海的QDII也在向曾大跌过的第一批QDII不断靠拢。
“现在基金公司再推QDII基金是难上加难。”上海某基金公司销售部门负责人透露，目前QDII的募集规模仍在5亿份上下徘徊，只有诺安油气接近10亿。
在下跌的厄运的之中，QDII基金也进行着在动荡的市场形势下控制风险、进一步分散各市场投资权重的努力。
高盛高华证券研究指出，就市场而言，按股票投资比例计算香港在2011年上半年仍处QDII基金投资第一位，但该比例已降至60%以下（历史新低点，而2007年推出时占比为80%）。2011年上半年QDII基金对美国和韩国市场的投资增长最为显著（分别达到12%和7%），是除香港以外QDII股票投资占比最高的两个市场。
因而，高盛高华证券认为QDII基金开始趋向防守。
“目前海外市场存在太多的变量，包括希腊债务违约问题、经济走向等，在众多变量厘清前全球金融市场波动度至少将延续至10月，短期跌幅较深的市场或可因消息面而反弹，但若要看到持续性上涨，则需看到更多具体政策进展或经济数据的好转。”多位接受本报记者采访的QDII基金经理普遍认为短期内海外市场不会有大起色。深圳一家基金公司QDII基金经理判断： “四季度可以关注些防守性较强的个股，像公共事业、发电、供气、供水企业。”
2011年10月7日 i美股
截至2011年7月23日收盘，中华网的股价为2.09美元，市值7361.4万美元，每股亏损0.51美元。一天以前，这家公司因未能按时向SEC递交2010年年度报告(Form 20-F)收到纳斯达克书面警告。
12年前的1999年，中华网作为第一只打着中国概念的互联网股票登陆纳斯达克。2000年2月，赶上了互联网史上最大泡沫“尾班车”的中华网，股价一度高达220.31美元，市值更一度超过50亿美元。
随着泡沫破裂，中华网股价便从急速下挫进入到漫长的一落千丈，截至最近一个交易日(8月5日)，其股价报收1.42美元，市值5001.6万美元。
这里，我们简单回顾这家公司的发展历程，看看它从220美元到2美元经历了怎样一条“过山车之路”?还是否有机会“东山再起”?
如今的母公司“中华网”底下，有CDC软件、CDC全球服务、CDC游戏和China.com四家子公司。而在整个集团内部，又一共有三家上市公司：即1999年最早在纳斯达克上市的中华网，后更名为现在的“中华网投资集团”(NASDAQ:CHINA)、简称“CDC集团”，2000年在香港上市的中华网(8006.HK)和2009年在纳斯达克上市的CDC软件集团(NASDAQ:CDCS)，母公司CDC集团分别拥有79%和85%的股份。
从中华网到CDC集团
--上市：精致的资本故事
中华网当初的成立，可谓希望到资本市场上分一杯羹的新华社“无心插柳”的结果。但后来的上市及成功，却是一个经过精心包装的资本故事。
1994年，新华社在香港注册成立了其全资子公司——中国国际网络传讯有限公司(简称“CIC”)，打算建立一个仅针对国内用户的“国中网”。互联网产业的飞速发展让最初计划流产，而已经拿到大笔初始融资的CIC必须给投资者一个交代，于是才有了1996年成立门户中华网公司(China.com.Co、即日后的上市公司)的故事。
20世纪90年代末期，几乎每一只科技股都受到市场热捧。决心加入这场狂欢的CIC用近两年时间，对中华网进行了一系列业务拓展和资本运作：注册Hongkong.com、Taiwan.com两个域名，控股网络咨询公司TheWeb Connection和将纽约的24/7媒体公司签订协议，让对方为自己提供网络广告连锁代理和广告软件业务。
除了为公司注入更多业务元素之外，中华网还被注入了实打实的资金：据招股书的信息， 通过CIC注资、私募和出售股权，中华网在上市之前就拥有高达6千万美元资金。
事实上，在中华网上市前夕，国内门户生态已初步形成。在内容上，中华网与后起的新浪、网易和搜狐已开始拉开距离，而当门户主要依靠网络广告挣钱时，并不单纯做门户的中华网又将更多精力投到了互联网解决方案上。
但这个日均访问量只有20万、全年营收仅350万美元(主要来源于网页设计)的中华网，还是成功获得了资本市场的认可。一方面是全球互联网泡沫(以及当时还颇为新鲜的“中国概念”)的助推，另一方面，其创始人之一、香港人叶克勇功也不可没。在雷曼兄弟的帮助下，擅长讲资本故事的叶克勇将中华网包装成一家拥有两岸三地门户业务、集网络咨询和网络广告服务于一体的综合性互联网公司，更成功拉到了大名鼎鼎的美国在线等大股东入股。
1999年7月，中华网正式登陆纳斯达克，市场反响大超预期，一举融资9600万美元。再后来，是中华网次年的“乘胜追击”：2000年1月，中华网再次发放新股，募资3亿美元;2000年3月，中华网分拆旗下的门户网站在香港创业板上市，募资1.7亿美元。
--接连错失广告和无线业务
就在中华网在纳斯达克大获追捧后的不到1年内，新浪、网易、搜狐等门户网站也相继在纳斯达克上市。三家网站手里拿着软银、高盛等国际投资机构的巨额投资和从IPO中获得的融资，为争夺当时仅有的890万中国网民大把烧钱。以网易为例，2000年光是投在“网聚人的力量”一支广告上的开支就多达410万美元，占到运营费用20%。
此时，中华网却没有“跟风”，而是将精力投入到非门户本行、且营收逐年下降的互联网解决方案中。也就在这一年，中华网迅速被卖广告卖得风生水起的三大门户超过。
这一年另一半故事，是互联网泡沫的破灭，所有网站都被迫开始寻找持续而清晰的盈利模式的。上市当年，新浪、网易、搜狐、中华网均处于亏损状态，网易更一度因股价持续低于1美元被摘牌。
跌入低谷的几大门户重新开始寻找新的利润支点：新浪凭借海量免费新闻资讯和服务吸引巨额流量，死守住以广告为核心(占运营收入80%)的模式;网易转攻网络游戏，2002年在三大门户中率先盈利;搜狐则围绕互联网产业链发展了一套“综合发展模式”，并逐渐培养出战斗力极强的营销团队。或短信(无线)、或游戏或广告，看准定位的三大门户此时已稳占山头，唯独中华网的模式依然凌乱和不成气候。
2000年12月，中国移动推出“梦网”计划，让来钱很快的无线业务成为门户网站的重要盈利平台，中华网依然选择了靠边站。整整两年后，在互联网方案上没折腾出来效果的中华网，才打算借无线翻身。2003年4月，中华网花费1400万美元收购短信服务商掌中万维网，但据业内人士当时透露，这项收购换来的月入却只有30万人民币，与单季度收入则以数百万美元计的三大门户拉开几何级差距。
--无线与游戏：“收购—上市”之路的败笔
中华网首次实现季度盈利，是在其上市后第三年，但盈利途径是利息收入。中华网2002年四季度财报数据显示，在1572万美元营收中，利息收入达478万美元。正当各大门户网站各自忙于强化自己定下的商业模式时，中华网不断重复掂量着两件事：分拆上市和收购。
2004年，事实上已被甩出“四大门户”之列的中华网又开始打分拆上市的算盘。由于收购的来的无线增值业务有了一定起色，中华网则马上计划分拆(门户属下的china.com、hongkong.com和taiwan.com)手机和互联网业务，并成立新公司CDC Mobile在美国纳斯达克上市。但中华网不幸撞上Tom.com几乎一模一样的分拆计划，最终上市未果。
对中华网创始人、公司其时实际的主持人叶克勇来说，“有了钱就可以占得先机，通过收购和新的投资来弥补不足”是其一贯思维。上市流产后，2005年，中华网更名为中华网投资集团(即“CDC集团”)，同时着手新一轮互联网业务扩充，方式依然是收购。
通过香港上市公司China.com，CDC先是通过入股、后全资控股收购了当时国内比较知名的游戏运营商“一起玩”(17GAME)。收购完成刚半年，CDC集团就在2006年12月把China.com的整块游戏业务全部回购，整合为集团旗下子公司CDC游戏，为分拆上市做准备。整合后的CDC游戏，2007年通过收购光通等网络游戏发行商不断壮大，并成立专做国际发行的新子公司——中华网游戏国际(CGI)。
据CDC集团年报披露，CDC游戏营收主要来自《热血江湖》、《特种部队》、《星战前夜》和《神泣》四款游戏，其中《热血》长期为CDC游戏贡献超过50%营收。这四款“顶梁柱”游戏，无一不是通过收购游戏运营商所得，CDC游戏自主研发的游戏少之又少。
由于无线业务和CDC游戏的海外发行部分(CGI)连年亏损，2008年，CDC集团不得不停止了这两项曾经都有过上市计划的业务。
--2009年CDC软件上市：靠外行重生?
至2006年重组完毕时，CDC集团正式划出CDC软件、CDC全球服务、CDC游戏和China.com四块业务。当年11月，CDC集团发售1.68亿美元可换股优先债券，并成功吸引到12家机构投资者购买。这笔融资后来绝大部分被用于支持叶克勇宏大的软件、游戏收购计划。
2009年8月，CDC软件在纳斯达克上市，再度募资5760万美元。CDC软件本身就是一个依靠整合软件公司而成的公司，由罗斯系统、匹维托、JRG、IMI等当时国际知名的软件企业组合而成。自CDC软件成立之日，公司每年都会到海外寻找收购对象。
按照CDC软件公司网站上公布的信息，这笔融资后至2010年底，CDC软件接连收购了多达16家公司，可是这些收购并未给CDC软件的营收增长带来太大变化。从2006-2009年的运营情况来看，收购似乎没为公司的营收和利润增长带来明显改观(如上图)。
正如叶克勇所说，CDC软件的发展史完全是一部收购史，公司营收的增长也主要来自并购。
与其他IT企业通过战略并购加强业务能力或开拓新领域不同，CDC软件的并购看上去杂乱无章：首先收购来的公司分布各行各业，再者是收购回来的公司也未见有思路的整合，至少是整合的不好。CDC软件将自己定位为“混合型企业应用软件公司”，其实就是缺乏清晰的产品路线和业务规划。
从CDC软件财报中可见，公司主要业务为软件许可、硬件销售、专业服务和维护，为医疗和制造企业提供客户关系管理(CRM)和供应链管理(SCM)相关实施与维护服务，既承接软件实施、也提供技术支持和IT咨询。
但是，几年下来，市场并没有看到CDC软件在CRM、SCM的某个领域表现出核心竞争力，营收主要来源还是靠销售硬件和软件许可，很难想象它能发展为有能力承接较高附加值核心业务的主流软件公司。而通常情况下，并购后若没有合理整合，公司业务不仅不能扩大、反倒容易陷入业务流失。
从员工人数上看，CDC软件目前只有大约1400员工，基本是分布在欧洲、北美、澳大利亚等地的子公司，规模与印度十几万人、美国七八万人的企业相比可谓微不足道，更让人质疑其承接行业中大企业核心业务的能力。员工规模小意味着，公司很可能长期只能做一些零碎的、低附加值的杂活，因此也难以取得长足发展。
CDC集团机会几何?
CDC集团递交给SEC的2009年年报(20-F)显示，2007年-2009年，CDC集团的运营利润均为负值，亏损额在500-1200万之间，2009年依靠其他非运营上的收入才让净利润转正。
从各部分营收数据可见(如上图)，支撑着这家公司营收的，正是那家几乎完全靠收购重组得来的CDC软件，普遍比较挣钱的游戏业务对营收贡献率排倒数第二，仅次于目前依靠广告和办展会挣钱的China.com。而通过以上分析，我们发现CDC软件的长期竞争力也不太乐观。
实际上，CDC软件的发展轨迹，正是中华网、CDC集团多年发展中的一个典型侧面：从一开始就不想依靠自身发展壮大，希望通过收购的“捷径”做大。
无论从一开始做门户网站、还是到后来做软件，这家公司很少有过让市场惊喜的核心业务，市场和投资者甚至只能通过公司分拆计划才能辨认出它的业务体系。作为一家互联网公司，中华网、CDC集团的业务重心却长期依赖资本运作维持营收。
早期在资本市场上获得的成功，让创始人叶克勇显得很有底气——公司发展每到一个坎，就在市场上转一圈，挖掘已经开始挣钱的业务，收购、整合并重新包装，又是一条新的业务线。
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