盛世投资每日新闻摘要 - 行业速览 - 盛世投资——母基金投资管理|中国国内知名的股权母基金管理机构、政府引导基金管理机构和创新创投资源聚合平台

　　9月13日，中投顾问IT行业研究员李方庭在接受《证券日报》记者采访时表示：“近期音乐网频频融资很有可能是在为上市做准备，由于近期巨鲸音乐网融资动作频繁，因此最有可能成为首家上市的音乐网。对现在音乐网盈利模式，他同时表示：“目前国内主流音乐网的盈利模式主要有三种，一是通过与音乐提供商的版权合作，以广告商的赞助与音乐提供商分成的模式;二是音乐网站购买版权，通过网友付费下载资源的方式获得营业收入;三是与草根歌手签约，获得并推广其原创歌曲，捧红一批歌手，同时为网站带来风险投资。”

　　“自然生成”豆瓣音乐网优胜劣汰法则

　　根据资料显示：豆瓣成立于2005年3月，目前已拥有5，300多万注册用户。豆瓣一直致力于帮助都市人群发现生活中有用的事物，通过书影音、小组、小站、同城、豆瓣说等多产品及相关移动应用来服务都市生活的不同领域。

　　有资料可查，2006年，豆瓣完成第一轮融资，投资方是联创策源，金额为200万美元。2009年底，豆瓣获得挚信资本和联创策源总额近千万美元的第二轮投资。豆瓣CEO杨勃表示，新一轮融资将主要用于新产品研发、团队建设、市场和品牌方面的工作。

　　据介绍，挚信资本投资于成长期与扩张期的企业，主要投资方向是以互联网为核心的生活方式领域。红杉资本早在豆瓣完成第二轮融资后就一直有兴趣投资，其在互联网市场投资表现卓越。贝塔斯曼从今年上半年开始与豆瓣接洽，其一直关注中国市场，投资重心集中于媒体、教育和服务外包等领域。

　　很多时候，用户心中的豆瓣既不是公司，也不像产品——因为从2005年创立到现在，豆瓣网一点也不像典型的中国互联网企业那样喧闹，似乎没热过也没冷过，发展得没快过也没慢过。就这样看似不温不火的，但近些日子也越发活跃起来。

　　据资料显示，5年多的时间，豆瓣积攒了4500万活跃用户。

　　有人评价，在中国互联网领域只有一个模式，找到钱，然后烧钱冲流量，之后再融资，最后或上市或被并购或被更大家伙干掉，无数风光的成功故事中，速度从来都是成败的关键。

　　但豆瓣却更像是互联网成千上万只兔子中，一只安静独行的乌龟。没有令人目眩神迷的美国标杆、没有环环相扣的资本跃进，所以对于三轮融资皆成缓缓步入上市殿堂的豆瓣来说，着实在业界有些意外。

　　“我们并不是想通过小站来改变豆瓣，而是小站顺应了豆瓣正在发生的变化。”豆瓣创始人阿北(杨勃网名)一直笃信产品的自然生长。用他的话说，“豆瓣这壶水，其实还差那么一两度就烧开了”。这一两度的能量从哪里来?显然，一个不能获得商务上的成功进而支持自己持续发展的产品，就谈不上是卓越的产品。

　　中投顾问IT行业研究员李方庭认为，上市是企业拓展自身资金渠道的方式，能够广泛吸收社会各界资金，有利于企业业务经营与资本运作，在一定程度上能有效推动音乐网的发展，未来各大音乐网将出现行业内整合，上市与否将成为各大音乐网站最终优胜劣汰的关键。

　　对于豆瓣的想法，巨鲸早已准备就绪。

　　“漂洋过海”巨鲸或成音乐网首家上市公司

　　近日，巨鲸音乐网(下称巨鲸)以1000万美元收购了一听音乐。收购完成后两家公司将谋求在美国上市。篮球明星姚明是巨鲸的初始投资人。此外，姚明在退役发布会上也表示，再次投资了巨鲸音乐。

　　7月20日下午，姚明在上海宣布结束职业篮球运动员的生涯，在接受媒体关于投资策略的提问时，姚明透露自己投资的巨鲸音乐网正在和华人文化产业投资基金洽谈合作。据了解，巨鲸音乐网近期已经获得总额约2000万美元的B轮融资，其领投方正是华人文化产业投资基金(CMC)。

　　2005年陈戈创办了巨鲸，姚明和其经纪人章明基共同投资300万美元作为启动资金，而后者担任了该音乐网站的董事长。2008年8月初，巨鲸音乐网与谷歌中国合作，正式在谷歌中国的整合搜索中推出音乐搜索的试验版，这也是谷歌在全球的首次尝试。一听音乐网则是一家历史悠久的在线音乐网站，包括在线电台、原创平台等。据知情人透露，此次收购一听的总价为1000万美元，其中现金为500万，股票为500万。据了解，融资完成之后，CMC将成为巨鲸音乐网的第一大股东，Google将会是第二大股东。收购完成后，巨鲸将成为国内最大的正版在线音乐公司。

　　此前，巨鲸音乐网CEO陈戈表示巨鲸音乐网正在寻求尽快上市。

　　“要延续音乐网的寿命关键在其内容丰富、全面、创新等，只有在内容上做到出彩，才能够经久不衰，另外，将产业链向上延伸至音乐提供商，或将产业链下延至mp3终端机器领域也能够达到延续寿命的目的。”中投顾问IT行业研究员李方庭如此评价。

传化妆品商城米奇网获A轮数千万元机构投资

2011年9月14日腾讯科技

9月14日消息，据VC圈内人士透露，国内化妆品网上商城米奇网已于近日成功获得机构投资，金额为数千万元级别。

　　对此，腾讯科技致电米奇网CEO马强，对方表示，对此不予置评。

　　米奇网曾在今年4月获得千万元级别天使投资。上述知情人士表示，此轮新融资为米奇网的A轮机构融资。

　　实际上，在电商寒冬的行业背景下，眼下，国内团购网站正逐步被资本看淡，至今成功获得二轮融资的团购网站屈指可数。此次创办尚不足一年的米奇网逆势获得巨额融资，说明资本市场对电子商务的看法不尽相同。

　　公开资料显示，2010年11月，米奇网(miqi.cn)正式上线，其最开始从团购业务切入，目前已从化妆品团购转型为化妆品商城，主要在网上销售国际品牌的化妆品。

雷石投资突击入股演绎神话：10个月暴赚11倍

2011年9月13日 21世纪经济报道

资本市场确实是一个时刻创造奇迹的地方。仅需10个月，就可以坐拥2倍甚至11倍的收益。

　　头顶“按摩器第一股”的蒙发利(002614)上市第一天，就遭遇破发，当天跌幅达11.92%。这意味着每中一签(500股)的投资者损失3100元。

　　与投资者损失惨重相比，火线入股的PE却赚得盆满钵满。

　　2010年11月5日，雷石投资旗下的天津雷石信源股权投资合伙企业以每股17.63元的价格购入蒙发利268万股。10个月后，蒙发利顺利上市，雷石信源手中的股票价格变为52元，投资回报率近2倍，雷石信源此笔投资获益9211.16万元。即便9月9日遭遇破发，蒙发利股价跌至45.8元，雷石信源的收益率仍高达158.78%。

　　2010年6月28日，雷石投资旗下的另一家企业—天津雷石天一股权投资企业(有限合伙)向双星新材增资3000万元，获得其600万股股份。同样也是10个月后，2011年4月，双星新材主板过会。以双星新材55元的发行价计算，雷石投资可获得11倍的账面投资回报。

　　一年连续两次被“馅饼”砸到，火线突击入股的雷石投资运气好得让人羡慕不已。

　　众人皆亏我独盈

　　2010年7月12日，蒙发利第一次上会审核，未获通过;2010 年8 月23日，天津雷石信源成立。

　　2010年11月5日，成立不到3个月的雷石信源入股了4个月前第一次审核被否的蒙发利。

　　蒙发利的招股书显示：蒙发利自然人股东张泉与天津雷石信源签订《股权转让合同》，张泉将其持有的蒙发利268万股转让给天津雷石信源。

　　招股书道出了雷石投资勇敢加盟蒙发利，以及张泉出让股权的原因：天津雷石信源系天津雷石泰合间接投资的企业。公司股东张泉与天津雷石泰合的主要合伙人为多年的朋友关系，天津雷石泰合的主要合伙人看好发行人的发展前景，希望受让张泉持有公司的部分股权，张泉考虑到天津雷石信源提出的转让价格比较合理，通过此次转让可以获得良好的投资收益，遂于2010 年11 月5 日向天津雷石信源转让268 万股份。转让双方根据发行人现有经营状况、综合考虑公司未来的发展前景及上市预期协商确定此次股权转让价格为17.36 元/股。

　　在天津雷石信源入股后8个月，蒙发利第二次送审，并获得通过。

　　也就是10个月后，雷石信源将手中蒙发利的股票价格变为52元，投资回报率近2倍，雷石信源此笔投资获益9211.16万元。即便9月9日遭遇破发，蒙发利股价跌至45.8元，雷石信源的收益率仍高达158.78%。

　　而上市第一天蒙发利跌幅达11.92%。即每中一签(500股)的投资者损失3100元。

　　不过记者在招股书里发现，蒙发利近年来发展速度并不快，近四年主营业务收入平均符合增长率只有13.2%。此外，其对出口退税依赖严重。

　　报告期内，蒙发利外销收入占主营业务收入比例超过90%，且按摩器具产品一直享受17%的最高档次出口退税率，公司2008～2010年及2011 年1-6 月出口退税额占利润总额的比例较高，分别为309.12%、131.04%、143.11%和247.65%。

　　对于一家靠出口退税吃饭的企业，一旦出口退税比例调低甚至取消，其利润将迅速降低，甚至变成负数。在此背景下，雷石信源仍敢大胆的“爱上”蒙发利，其要么坚信企业的基本面会在这几年得到扭转，抑或坚信已经一审失败的蒙发利仍能成功过会，自己将获得丰厚的溢价。

　　而在雷石投资额网站上，记者看到这样一段话：雷石投资具备资深职业化管理团队，核心管理团队成员均为长期从事中国金融投资领域的专业人士，团队合伙人平均投资年限超过10年。

　　资料显示，雷石投资最上层出资人为王宇、饶晖和柴朝明。其中王宇为雷石投资的灵魂人物，曾任职斯伦贝谢有限公司、中信证券投资银行部、西南证券投资银行部、弘毅投资公司。

　　10个月11倍收益

　　10个月，11倍的收益，天津雷石天一股权投资企业(有限合伙)在双星新材上的投资回报只能用“神奇”二字形容。

　　据悉，江苏双星彩塑新材料股份有限公司是一家集生产科研、包装材料加工、进出口贸易为一体的国家级高新技术企业，主营各类包装薄膜及复合包装材料、功能性高分子新材料等系列产品。与蒙发利类似，雷石天一也是在公司即将上市前，突击参股。

　　2010年6月28日，雷石天一向双星新材增资3000万元，获得其600万股股份，占增资后双星新材总股本的3.9%。至双星新材上市前，雷石投资的持股数和持股比例均未发生变化。

　　雷石投资顺利上船10个月后，2011年4月，双星新材主板过会。此次临阵入伙，给雷石天一带来的收益要远高于蒙发利。按双星新材55元的发行价计算，雷石天一仅此一笔投资，利润就达3亿元。

　　根据易观资本的数据，2011年6月在沪深两市上市的28家公司中，有16家公司在上市前获得了30多家股权投资机构的注资。从收益金额来看，共有7家股权投资机构获得了亿元以上的浮盈，雷石天一投资双星新材浮盈达3亿元，位居第二;收益率来看：东方祥安入股骆驼股份收益率达12.7倍，雷石天一投资入股双星新材收益率达10倍，同样高居位居第二。

　　与雷石天一不同，东方祥安投资骆驼股份花费的时间更长，做的“功课”也更多。

　　早在2009年10月，骆驼股份第一大股东刘国本以每股4.5元的价格向东方祥安转让50万股，耗资225万元。之所以如此低价转让，是为了感谢东方祥安实际控制人卫勇在骆驼股份引进外资时给予的协助。随着公积金转增股本，东方祥安持有的50万股增至166万股，折合每股成本仅为1.36元。

　　在前期做了大量的铺垫，且花费较长的时间，东方祥安终于迎来了收获的季节。按照骆驼股份每股18.6元的发行价计算，东方祥安的投资收益率达12.7倍，成为6月份收益率最高的股权投资案例。与之相对，雷石天一仅靠上市前夜增资突击入股，却与东方祥安的收益率却相差无几。

　　除已上市的企业外，雷石投资在2009年8月投资数千万元购买泸州川油钻采工具有限公司增发后的部分股份，成为川油钻采公司的新股东。

　　据了解，泸州川油钻采工具有限公司是从事石油天然气钻采设备设计、制造和工程技术服务的高新技术型企业，在企业管理、产品研发和市场开拓等方面具有相当优势。2009年8月，该公司被列为四川省重点培育的拟上市企业之一。

行业动态

创业板“过会秘籍”：发审委员执掌IPO生杀大权

2011年9月14日中国经济周刊

创业板这一造富工厂开张伊始，就不乏一个又一个的财富故事。

　　然而“几家欢喜几家愁”，有企业享受到了资本盛筵，也有企业因为各种原因被挡在财富之门外。

　　通过财富之门，需要何等的努力?

　　发审委员是关键?

　　《中国经济周刊》记者根据万得资讯统计，创业板开通至今，258家企业成功上市的同时，共有50家企业IPO首次上会被否。

　　在上述50家IPO被否企业中，涉及保荐券商26家。其中保荐企业初次过会失败次数最多的是招商证券，其保荐的IPO有7家公司首次被否，其次是国信证券保荐的IPO首次被否企业有5家。

　　在统计中，记者还发现，掌握企业IPO生杀大权的发审委，其中葛其泉、郭澳、麻云燕、徐寿春、韩建旻、毛育晖等委员否决企业近20家。

　　有媒体统计，虽然上述发审委委员否决率较高，但其审核的接近百家企业，2010年年报中涉及负增长的不足5家，其发审的企业上市后成长性较好，被称为“火眼金睛”组别。

　　值得一提的是，日前备受争议的和佳医疗在未做任何改进措施、只是发审委人员发生变化的情况下二次过会，其中被调出的郭澳委员即属于上述委员之列。

　　在投行业界，流传着一个说法，在发审阶段要求“见上面、说上话、递上钱”，指向便是发审委委员。但迄今为止，并未有发审委委员寻租被查的公开案例。

　　最怕“持续盈利能力差”?

　　一位券商保荐代表人向记者表示，企业从改制到上市要做很多努力甚至付出代价，比如企业原始创始人为了上市要接受投资机构的稀释股份，还有一些企业为了上市的规范性，补交之前通过某些手段漏掉的巨额税收以规范财务。

　　保荐券商也为企业的上市做出很大的努力，上市之前的规范化辅导，都要付出巨大的人力成本。

　　一旦企业闯关失败不能上市，对于企业和券商来说都意味着损失。所以一般企业都会根据证监会的要求及被否意见，在至少6个月后重新向发审委提出申请。

　　统计显示，创业板启动至今，多次申报审核(取消审核或未通过后再次闯关)创业板的公司多达16家。

　　在上述16家中有14家在第二次申报审核后闯关成功，“二进宫”成功率非常高。只有江苏恒久和江西西林科在上市前夜遭人举报，受到媒体质疑，上市之路戛然而止。

　　值得一提的是，在2007、2008年闯关中小板被否后的机器人(300024.SZ)和神州泰岳(300002.SZ)在转投创业板后上市，在资本市场上获得重生。

　　记者统计发现，创业板启动至今，首次IPO被否的企业中，发审委给出明确被否原因的有18家。其他大多数给出的公开理由为“在创业板发审委会议上，与会委员同意票数未达到5票，申请未获通过”。

　　在发审委给出的18家被否企业理由中，记者进行了分类统计。

　　发审委官方给出的被否理由，主要依据证监会2009年出台的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《办法》)。

　　统计显示，在发审委给出的18家被否理由中涉及上述办法第十四条的有13家，即发行人持续盈利能力存在问题，包括发行人的主营产品、行业地位、商标专利、重要依赖客户存在不确定性为发行人的未来盈利带来不利影响。

　　其次，被否企业也较多涉及第十八条，即控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间存在同业竞争，严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。

　　值得一提的是，在发审委给出的被否理由中，江苏恒久是唯一涉及上述办法中第四条即发行人披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况。

　　某咨询公司一位投资经理告诉《中国经济周刊》，对于被否企业证监会都会给出理由，但理由一般不会对外公开披露，企业更不会公开对媒体和公众讲。“大家都约定俗成，不会对外讲，破坏圈内规则”。

　　汉鼎咨询对于创业板2009至2010年9月企业被否的一份统计显示，在其37家首次IPO被否企业中，按行业划分，信息技术(含软件开发)类企业有12家，占比将近三分之一，为被否企业重灾区。

　　记者发现上述12家申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏小，企业收入大都小于1亿元，净利润多在2000万到3000万之间。比如麦杰科技、正方软件、博晖光电等。

　　换掉保荐人?

　　虽然首次IPO被否，但“二进宫”闯关成功率大，激发了被否企业在对自身做出一些微调后再次叩响资本市场之门的热情。

　　记者梳理IPO首次被否后再次上会成功的企业发现，其做出的调整包括更换保荐券商、引进PE机构、针对被否原因做出财务报表的调整等，有的急于上市的则选择了更换上市地点。

　　更改券商后过会，海联讯是最明显的案例。在首次IPO被否后，海联讯的保荐券商由华泰联合证券更换为平安证券。

　　据了解，海联讯首次IPO被否的重要原因是其对“红筹架构”拆解的过程披露不够充分。根据监管部门要求，红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。而其首次申报的招股书在上述阐述中有明显不够充分的地方。

　　更换保荐人后的新版招股书中，海联讯在“发行人情况”章节完整披露了解除“红筹架构”的详细情况，包括涉及红筹架构的境外公司的出资来源及其合法性，及海联讯由外资企业变更为内资企业补缴企业所得税的问题。

　　有意思的是，公司高层在接受媒体采访时曾透露，保荐人在上市操作上“也有些不懂行情的地方”，这或许可以解释华泰联合证券被更换的原因。

　　易观资本高级投资经理张鹏程向《中国经济周刊》表示，一般情况下，企业不会随便更换保荐人，因为它最核心的材料、保荐人都是一清二楚的，如果换了保荐人，在二次上会时，券商之间可能因为恶意竞争，将不足的地方爆料出来。

　　有更换保荐券商的确实因为当初上市时券商和保荐人没有把上市时的硬伤规避掉，转而去寻找一些大的券商或者和证监会走得近一些的券商。

　　而被否企业另一个有较多调整的地方就是引进PE机构。

　　随着创业板的开通，投资“PRE—IPO(拟上市)”项目已成PE和VC最佳的退出模式，而涉猎首次上会遭否项目也渐成创投新宠。

　　以桑乐金为例，公司创业板IPO申请于2009年11月遭到监管部门否决。其中重要原因是公司当时位于广州市番禺区石碁镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得相关权属证书，如果当地政府强制动迁或对桑乐金的生产经营有潜在的影响。

　　在此背景下，公司于2009年12月宣布引入商契九鼎投资，后者以6元/股的增资价购入500万股。获得增资款后，桑金乐则将其用于建设芜湖生产基地，将原广州分公司的产能转移至新基地，租赁厂房权属问题得到了解决。

　　张鹏程认为，PE投资除了看回报率之外，还要看风险，一般二次上会的企业，说明规模已经很大，紧接着如果IPO成功，从风险角度来说，这类的项目风险性是很低的，投资回报来说，风险与收益非常具有吸引力。

　　“同时，PE、VC在投资二次上会企业时，并不是没有考量，要看二次上会之前它的硬伤在哪里，硬伤是不是可以纠正的。企业这边也会选择，看谁能帮它解决硬伤。”张鹏程说。

国内外近百家PE布局新产业周期三大主线明确

2011年9月14日经济参考报

国内外近百家PE(私募股权基金)、风险投资机构等近日齐聚东北老工业基地，寻找新兴产业投资机会。在近日召开的“中国风险投资论坛”上，投资机构都高调宣布正在部署对中国“十二五”期间的产业投资。

　　这些投资机构认为，在政策牵引和市场驱动下，中国产业结构将发生重大调整。传统产业的技术升级、战略性新兴产业和现代服务业将成为新产业周期的三大投资主线。

　　《经济参考报》记者在东北采访了解到，赛伯乐、优势资本、渣打银行、建银国际等投资巨头今年以来密集到东北的沈阳、长春、大连等城市考察和调研。他们投资的一个重要方向就是战略性新兴产业，特别是与东北老工业基地相关联的高端装备制造业，以及服务于制造业的生产型服务业。

　　亚太经合投资集团中国代表处顾问乔文军表示：“作为股权投资，成长性超过25%的企业是我们的首选。”

　　据透露，亚太经合的团队与吉林市的某个化工民营企业进行了前期接触。虽然由于全球金融危机的影响，双方的接触一度停滞。目前已经处于洽谈的中期，如果合作成功，该公司将为吉林市的这个化工企业采用分期融资的形式，完成融资4亿元。

　　最近，赛伯乐公司高层正奔走于江西，与江西有关机构合作建立一家投资新材料产业的创投公司。赛伯乐将根据不同地区的资源禀赋和技术优势，建立面向新兴产业的有关创投机构。

　　赛伯乐(中国)投资资深合伙人赵劲松表示：“在一个新的经济周期，创新与升级会成为中国经济发展的一个重要力量。我们正在把国外的先进技术引导到中国，并以资本的力量促成这些技术在中国的产业化。”

　　优势资本近年来共投资了85家中国企业，42家是现代服务业，其他集中在先进制造业。

　　据优势资本董事总经理熊芬介绍，过去几年，优势资本在新兴产业方面的投资从总量到比例都逐步提高，在IT、医疗、新材料、新兴传媒等方面有了很多投资，也开始在新能源、生物医药等行业进行投资探索。

　　另据《经济参考报》记者了解，国内外投资机构正在根据国家“十二五”规划的精神，积极布局中国市场现代服务业投资。

　　“主要面向全国范围，在具体投向上将聚焦现代服务业及相关产业中成长期的企业。”优势资本董事总经理熊芬表示，优势资本近年在国内许多省市投资了多个物流和教育项目。

　　投资机构认为，作为现代服务业的教育与培训、以及医疗服务开始成为投资机构的新宠，今年以来共有数十家企业获得私募股权投资机构注资，投资焦点主要集中于其细分领域“专业培训”。

　　“在中国成为全球第二大经济体的今天，不相匹配的是医疗健康、金融服务、教育培训所占份额很小，未来有很大的增长空间。”渣打银行直投执行董事陈泽表示。

　　最近，渣打银行在中国西南投资了一些非银行金融项目和企业，投资额达到2.7亿美元。另外，渣打银行还在中国的许多地方寻找投资现代零售、教育、医疗等产业的机会。

　　“中国经济的转型正在影响着PE的投资方向，他们的最新投资也显现出对新产业发展趋势的极度关注。”投中集团一位分析师表示。

　　投中集团数据显示，2011年上半年，外资PE投资人最为关注的行业分别为消费品19.4%、现代制造18.5%、TMT15%、新能源14.4%、医疗健康8.4%;而在GP(普通合伙人)最为关注的行业中，这五个行业同样名列前茅，分别为13%、9%、14%、18%、14%。在退出回报情况上，消费品和新能源的上半年平均账面退出回报超过8倍，首轮融资至上市不足2年;TMT、制造与医疗，平均账面退出回报率为6至8倍，首轮融资至上市需要2年至4年时间。

　　据记者调查，关注中国新兴产业的机构有PE(私募股权基金)，也有风险基金、杠杆并购基金等。他们试图形成天使投资(投资创业初始期)、风险投资(投资企业发展期)、股权投资(投资成熟期企业)、辅助进入资本市场等四个环节的金融链条，带动新兴产业的发展，最终获得其中的投资回报。

　　投资机构人士透露，国际上大的投资公司对融资公司的要求包括三个方面：首先，该企业的利润规模在4000万元人民币以上;其次，它的成长性要求在25%至30%之间;另外，该公司所在行业的年利润增长率要在7%至8%以上，最好是高附加值产业。

企业与VCPE互啐：企业不争气还是投资方没用？

2011年9月14日广州日报

一见钟情便如胶似漆，熟悉后才发现彼此的缺点，不仅婚姻，投资方与融资企业之间也上演着一幕幕“七年之痒”的故事。

　　业内人士分析，投资方是看好企业的前景才与企业走到一起，但其更为关注的是融资规模、股权分配、何时退出获得回报等问题，有些“只看结果，不看过程”的味道，甚至投资双方对赌耍心机，这也令投资方与企业的关系很是微妙。

　　双方如何化解这种矛盾?本报采访了业内资深人士。

　　现状一：企业投资方互相抱怨

　　近年来与投资方打交道成了许多上市公司的必经之路，数据显示，2010年全年的中国上市企业中，221家企业有VC、PE投资机构支持，占上市总数的46.4%，并且多数企业获得了不止一家VC、PE的注资。VC、PE支持的企业上市数量比2009年同期增加了144家。

　　鼎晖在金融危机时投资了俏江南和爱国者电子，投资双方当时皆大欢喜。

　　今年8月，俏江南创始人张兰称引进鼎晖是最大的失误。而爱国者电子也因与投资方对赌失败引发人事变动，转型步履维艰。

　　外界披露的信息显示，2008年，俏江南向鼎晖投资和中金公司出让10%的股权，融资3亿元。而张兰在吸引投资方时曾表示要将店面扩张至伦敦、米兰等地。然而后来俏江南的业绩并未实现，第二次上市又遭否定，公司也需要更多的资金，此时投资方已颇有微词。张兰抱怨称，“他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份”，她表示早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

　　“许下的承诺没有实现”，据一位PE人士介绍，一些企业为了尽快获得融资或者取得更高的估值，对公司的发展和业绩预判过于乐观，最后承诺不能实现或业绩“变脸”，都会引起投资方不满。而有些投资方承诺的资金也可能存在注水现象。

　　现状二：赢了生意输了和气

　　因为看好爱国者存储在移动存储市场的领先地位，2009年鼎晖向爱国者电子投资2.5亿元，获取爱国者存储25%的股份。但鼎晖“留了一手”，与企业签协议，要求爱国者存储2009年、2010年连续两年的净利润增长要达到30%以上，否则鼎晖或对爱国者存储的持股比例最大增持到45%，并要求公司争取不晚于2013年在A股上市。

　　虽然爱国者方面并没有公布业绩，但外界普遍认为其净利润增长只有10%~20%，基本可以确定对赌失败，华旗集团董事长冯军可能丧失了控股地位。可以印证的是2010年爱国者的人事变动，曲敬东出任爱国者电子总裁兼CEO，内部传闻其正是鼎晖派出的代表人。事实上，除非是热门或已取得一定市场份额的项目，企业面对资本方往往处于弱势地位，投资方对于公司的高管任免、决策等都具有相当的话语权。

　　接下来曲敬东大力推行移动互联网战略，积极切入电子书和平板电脑市场，但由于受到成本上涨利润压缩、行业竞争环境恶化等影响，公司的业绩面临极大的压力。虽然投资方希望企业尽快上市然后退出，但目前公司的上市时间不断推迟。按照对赌协议来说，鼎晖投资是“赢了生意输了和气”，获得了最高达45%的股权，但未来如何安排企业的发展却成了棘手的问题。

　　原因：

　　各打各的算盘

　　由于立场不同，投资方投资企业，是希望企业上市后退出后获取丰厚的回报，但有些风投过于注重短期利益，在企业的产品业务并未成熟之际，“逼迫”企业加速上市，甚至以此与企业签订对赌协议。

　　对此，北京吉星洪源投资总经济师黄董认为，企业主把经营企业当作一生的事业，而PE是纯粹的投资机构，注重资产(资金)的投入产出，PE、VC等机构一般将企业看成一个项目，一种投资工具。

　　PE对企业的经营目标，对企业主管理企业的行为都会提出量化目标和设置约束机制，企业主则喜欢有更多的自主权，两者很难完全统一。如果企业经营目标无法达到PE机构的设定值，双方则出现不和谐的状况。

　　北京新元文化产业投资俱乐部负责人刘德良表示，目前国内的有关法律以及商业道德方面还有待完善，出现上述情况，是双方对商业规则的理解与执行出现偏差。只有在共同的商业原则基础上才能实现共赢，双方的合作才能延伸。

　　同时，刘德良还认为，投资者与企业创始人有矛盾，与双方对企业的信息掌握不对称有关。企业创始人比投资人所掌握的信息始终要充分一些。

　　出路：

　　良好地合作

　　北京安翔泰投资管理有限公司总经理黄河源昨日表示，PE、VC机构在企业发展的不同阶段，应对企业起到不同的作用：在企业创业阶段，PE、VC机构向企业主提供资金、管理上的支持；在发展阶段，PE、VC机构提供规范化管理和更多金融财务杠杆技术的支持；在成熟阶段，PE、VC机构提供专业的企业行业并购方面的技术和管理支持。

　　由于PE、VC机构与企业在信息上存在不对称，双方应做尽职的了解和调查。

　　黄河源指出，企业管理者在与PE、VC机构合作的过程中要注意如下问题：一是在合作协议条款中，是否存在PE、VC机构向企业拨付投资款时设置了前提条件，这个前提条件会否影响未来的业绩增长；二是PE、VC等投资机构是否在董事会席议事规程中，给该机构派驻企业的董事，设置了重大事项的一票否决权，这些否决权的范围，是否包含了对企业主在未来的经营过程中一些决策上的限制，是否可能阻碍企业未来的发展。

人物访谈

特约评论：有限合伙制PE基金所得税问题分析

2011年9月14日 ChinaVenture

引言

私募股权基金(以下简称“基金”)一般采取合伙制或公司制的法律形式。有限合伙因其灵活的组织架构和税收便利等优势为基金通常所采用。我国所得税法规政策已经确立合伙企业不征收企业所得税的基本制度，因此，有限合伙制股权基金的所得税问题，主要是指基金投资人(即基金的普通合伙人和有限合伙人)、基金管理人、基金管理团队等市场主体如何计算和缴纳企业所得税。

　　以下从合伙企业所得税法规政策现有基本规定及演变过程出发，分析基金相关市场主体取得收入的主要类型、性质及相应税负，并以此说明在基金设立和运作过程中的税收优化做法。外商投资合伙企业及外国合伙人(个人或法人)的所得税问题，在此暂不涉及。

　　一、合伙企业所得税基本规定

　　有关合伙企业的所得税，国家层面的主要法规政策及演变过程如下：

　　(一)16号文

　　《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知(国发[2000]16号)》(以下简称“16号文”)，其主要规定为：从2000年1月1日起停止对合伙企业征收企业所得税，其投资者的生产经营所得，比照个体工商户的生产、经营所得征收个人所得税。

　　16号文在国家法规层面上首次确立了合伙企业不征收企业所得税的原则。

　　(二)91号文

　　《财政部、国家税务总局关于印发<关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定>的通知(财税[2000]91号)》(以下简称“91号文”)，其主要规定包括：(1)合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得，比照《个人所得税法》的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。(2)投资者的费用扣除标准，由各省、自治区、直辖市地方税务局参照个人所得税法“工资、薪金所得”项目的费用扣除标准确定。投资者的工资不得在税前扣除。(3)投资者兴办两个或两个以上企业的(包括参与兴办)，年度终了时，应汇总从所有企业取得的应纳税所得额，据此确定适用税率并计算缴纳应纳税款。(4)投资者兴办两个或两个以上企业的，企业的年度经营亏损不能跨企业弥补。

　　91号文规定合伙企业可以在税前扣除成本、费用及损失以及具体的比例或金额限制，从而明确投资者应纳税所得额的计算方法。91号文还规定了投资者兴办多个合伙企业的情况下，应纳税所得额应当汇总计算，但经营亏损却不能跨企业弥补。通常认为这一规定不利于鼓励投资者投资多个基金，因而也不利于专门投资于基金的基金(Fund of Fund)的发展。

　　(三)84号文

　　《国家税务总局关于《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》执行口径的通知(国税函(2001)84号)》(以下简称“84号文”)，其主要规定为：合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，而应单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得，按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税。

　　84号文首次就自然人合伙人就合伙企业“利息、股息、红利”等对外投资收益分配所得可以保留其原有法律属性计算缴纳个人所得税，同时部分地确定了合伙企业“先分后税”的原则，因而在一定程度上体现了合伙企业所得税“透明体”的特点，成为各地方政府出台的鼓励基金发展的税收政策中的竞相援引的条文。但是，84号文对合伙企业除“利息、股息、红利”等对外投资收益以外的其他收入在分配时是否同样保留其原有法律属性没有明确，这也成为各地方政府相关政策无法回避或刻意模糊之处。

　　(四)65号文

　　就合伙企业税前扣除问题，《财政部、国家税务总局关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知(财税[2008]65号)》(以下简称“65号文”)进一步规定：(1)合伙企业向其从业人员实际支付的合理的工资、薪金支出，允许在税前据实扣除;(2)合伙企业拨缴的工会经费、发生的职工福利费、职工教育经费支出分别在工资薪金总额2%、14%、2.5%的标准内据实扣除;(3)合伙企业每一纳税年度发生的广告费和业务宣传费用不超过当年销售(营业)收入15%的部分，可据实扣除超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除;(4)合伙企业每一纳税年度发生的与其生产经营业务直接相关的业务招待费支出，按照发生额的60%扣除，但最高不得超过当年销售(营业)收入的5‰。

　　65号文就合伙企业层面发生的成本和费用的税前扣除标准在91号文的基础上进行了进一步细化和限制。

　　(五)159号文

　　《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知(财税[2008]159号)》(以下简称“159号文”)第二条进一步规定：合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税;合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。

　　159号文首次针对法人和其他组织作为合伙企业合伙人的情形下所得税问题做出原则性规定，并正式确定“先分后税”的原则。但是，159号文就合伙企业从被投资企业取得的不同类型的所得在向合伙人分配时其性质是否保持不变这一问题仍未给出明确答案。因此，在合伙人是法人和其他组织的情况下，是否必须就合伙企业从被投资企业取得的股息、红利等权益性投资收入进行分配时的所得缴纳企业所得税，似乎并不明确。非但如此，159号文笼统规定“合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税”，似乎意味着法人和其他组织从合伙企业取得的所有收入(包括股息、红利等权益性投资收益)均应缴纳企业所得税，这在理论和实务上都造成了一定的混淆[1]。

　　(六)62号文

　　《财政部、国家税务总局关于调整个体工商户业主、个人独资企业和合伙企业自然人投资者个人所得税费用扣除标准的通知(财税[2011]62号)》(以下简称“62号文”)明确：合伙企业自然人投资者的生产经营所得依法计征个人所得税时，投资者本人的费用扣除标准统一确定为42000元/年(3500元/月);投资者的工资不得在税前扣除。62号文只是在91号文的基础上，根据2011年个人所得税法的修改，相应地调整自然人投资者的费用扣除标准。

　　在地方法规和政策层面，各地方政府为鼓励私募股权投资的发展，纷纷出台促进股权投资基金发展的政策，其中都含有合伙企业所得税处理的相关规定。纵观各地出台的合伙企业所得税规定，大多只是重复上述国家层面已有的规定，但也有细微的突破。以下分别以天津市、上海市和北京市的有关政策规定为例进行分析：

　　(一) 天津市

　　天津市《促进股权投资基金业发展办法》规定：以有限合伙形式设立的合伙制股权投资基金中，自然人有限合伙人，依据国家有关规定，按照"利息、股息、红利所得"或"财产转让所得"项目征收个人所得税，税率适用20%;自然人普通合伙人，既执行合伙业务又为基金的出资人的，取得的所得能划分清楚时，对其中的投资收益或股权转让收益部分，税率适用20%。

　　天津的政策在84号文的基础上有一定的突破：即除利息、股息和红利等权益性投资收益外，合伙人因合伙企业转让其持有的被投资企业股权取得的收益亦可以按照“财产转让所得”税目征收个人所得税，税率适用20%。

　　(二) 上海市

　　上海市2008年发布的《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》规定，以有限合伙形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。其中，执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例的规定，按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益[2]，按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例的规定，按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税。

　　上海市该政策应该说完全是在前述国家政策的范围内做出的，不但没有任何突破，而且还有主动限缩的嫌疑。例如，就普通合伙人的所得的部分，上海的政策并没有像天津的政策一样对于其收入的性质进一步区分，而是一概按照“个体工商户的生产经营所得”适用5-35%的税率征收个人所得税。按照84号文的理解，普通合伙人收入中属于股权投资收益的部分，应该可以按“利息、股息、红利所得”税目适用20%税率计算缴纳个人所得税。对于合伙人因合伙企业转让其持有的被投资企业股权取得的收益是否可以像天津的政策一样按照“财产转让所得”税目适用20%的税率计算缴纳个人所得税，上海市该政策并未予以明确。

　　上海市有关部可能意识到上述问题，因而在其2011年5月3日发布的政策修订版《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知(修订)》有关合伙制股权投资企业和股权投资管理企业的所得税问题一节中，仅仅保留“以合伙企业形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的生产经营所得及其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人作为纳税人，按照“先分后税”原则，分别缴纳所得税”的规定，其余已全部删除。

　　(三) 北京市

　　北京市《关于促进股权投资基金业发展的意见》规定：合伙制股权基金和合伙制管理企业不作为所得税纳税主体，采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税或企业所得税;合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”税目征收个人所得税，税率为20%。

　　北京的上述政策虽然从表述上与天津略有不同，但从实质上则基本完全一致，即合伙人(包括普通合伙人和有限合伙人)取得的股权投资收益及股权转让收益部分，均可以按照“利息、股息、红利所得”或“财产转让所得”税目适用20%税率计算征收个人所得税。

二、基金投资人

　　有限合伙制基金本身并非所得税的课税主体，因而有关其所得税问题主要考虑其投资人(即基金普通合伙人和有限合伙人)从基金取得收入时的税务处理。合伙人取得的收入的类型不同，则直接与其应当适用的税目和税率相关。

　　从基金收入的类型来看，主要包括以下几类：

　　(一)从被投资企业取得的股息、红利等权益性投资收益

　　投资人为公司的，公司应就该部分收入缴纳企业所得税。但也有观点认为，根据合伙企业“透明体”的特点和税法原理，其收入在分配给合伙人时法律性质应当维持不变，因而公司取得的该部分收入属于《企业所得税法》第二十六条第一款第(二)项所述的“符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益”，应当依据该条规定免征企业所得税。

　　投资人为个人的，依据84号文这部分收入应当适用“利息、股息、红利”税目按照20%的税率计算缴纳个人所得税。

　　投资人为合伙企业的，由该合伙企业自然人合伙人按照5-35%税率缴纳个人所得税(比照个体工商户生产经营所得)或公司合伙人依法缴纳企业所得税。但也有观点认为，根据合伙企业所得税“透明体”的特点，该合伙企业的自然人合伙人应当适用“利息、股息、红利”税目按照20%的税率计算缴纳个人所得税，而公司合伙人则依法可以免税。

　　(二)转让被投资企业股权取得的收益

　　投资人为公司的，应就这部分收入按照自身所得税率缴纳企业所得税。

　　投资人为个人的，按照国家层面的规定，应当按照“个体工商户生产经营所得”税目适用5-35%超额累进税率计算缴纳个人所得税，但按照天津和北京等地方政策，则可以按照“财产转让所得”税目适用20%税率计算缴纳个人所得税。

　　投资人为合伙企业的，由该合伙企业自然人合伙人按照5-35%税率缴纳个人所得税(比照个体工商户生产经营所得)或公司合伙人依法缴纳企业所得税。但也有观点认为，该合伙企业的自然人合伙人可以适用“财产转让所得”税目按照20%的税率计算缴纳个人所得税。

　　三、基金管理人

　　基金管理人一般采取公司制或合伙制的法律形式。基于节税的考虑，基金管理人亦通常设立为有限合伙的形式[3]。

　　基金管理人的收入类型主要是基金的管理费(通常为基金募资总额的1-2%)和收益分成(即carried interest，通常为基金增值部分的20%)。但基金管理人无论是公司形式还是有限合伙形式，均须就其取得的管理费缴纳营业税。

　　对于收益分成的法律性质是属于“服务收入”还是“投资收益”存在不同的理解和做法。为避免收益分成在基金管理人的账目上与管理费一视同仁被课以营业税，基金管理人在账目处理上必须十分清晰。更为保守的做法是，设立两家管理企业，其中一家担任基金的普通合伙人，另一家担任基金的管理人，由管理人收取管理费，由普通合伙人收取收益分成。

　　基金管理人为公司的，应就其从基金取得的所有收入(包括管理费和收益分成)课征25%的企业所得税。依据前述理由，也有观点认为，此时基金管理人所得中属于基金从被投资企业取得的“股息、红利”等权益性投资收益应免征企业所得税。

　　基金管理人为合伙企业的，基金管理人不适用企业所得税，由其合伙人依法缴纳个人所得税或企业所得税。详情请参见本文第四部分的讨论。

　　四、基金管理团队

　　从基金的现状和趋势来看，为了打造基金管理品牌及实现风险隔离等目的，基金管理团队一般不会直接担任基金的管理人(或普通合伙人)，而是先设立公司或者有限合伙制的企业，由该企业担任基金的管理人及/或普通合伙人。而且，在基金管理人层面，为避免团队成员变动带来的影响，基金管理团队通常在上面还架设一层或多层主体。

　　目前基金法律实务中，基金管理团队一般先成立有限公司，由有限公司作为普通合伙人及团队成员作为有限合伙人设立有限合伙企业，并由该有限合伙企业担任基金的普通合伙人及管理人;或者按照前述同样股权架构设立两家有限合伙企业，其中一家担任基金的普通合伙人，另一家担任基金的管理人。

　　在上述法律架构下，基金管理团队收入的主要类型及相关税收待遇如下：

　　(一) 以有限合伙人身份从基金管理人取得的分配收入

　　就该部分收入，其最初性质就属于管理费收入，在基金管理人分配给其合伙人时，公司形式的普通合伙人应当依法缴纳企业所得税，管理团队成员以有限合伙人身份取得的收入，应当适用“个体工商户生产经营所得”税目以及5-35%